安信固收 | 兵无常势，水无常形——简述我们对于货币政策的理解

松还是紧，这是个问题。我们通常所说的货币政策松紧一般都是从供给角度而言，比如央行降息，就是货币政策放松。但货币政策放松之后，市场环境不一定会松，广谱无（违约）风险资产收益率不一定会降，因为还要看需求，如果需求上升更快，市场环境反而会紧，广谱无（违约）风险资产收益率则会上升。因此，松和紧是相对的，要综合考虑供需的影响。

（1）货币供给主要影响资金利率，融资需求主要影响长端利率

在市场化的条件下，传统的央行货币政策主要调控资金利率；从量上讲，央行也可以调控目标利率下的基础货币供给数量和结构。当传统货币政策空间几乎消失的情况下，央行可以通过QE等方式调控某类资产的收益率，并以相应的价格投放基础货币

长端利率债收益率反映了全社会的整体盈利能力，主要由融资需求决定。毫无疑问，长短端利率之间会有相互的影响，但传统央行货币政策工具尽量直接作用资金利率的原因，就是要尽可能充分发挥市场对于经济的调节作用。

（2）松和紧要综合考虑供需，关键是期限利差

我们通常所说的货币政策松紧一般都是从供给角度而言，比如央行降息，就是货币政策放松。但货币政策放松之后，市场环境不一定会松，广谱无（违约）风险资产收益率不一定会降，因为还要看需求，如果需求上升更快，市场环境反而会紧，广谱无（违约）风险资产收益率则会上升。因此，松和紧是相对的，要综合考虑供需的影响。

要综合考虑供需，就引出一个关键的指标——期限利差，当期限利差走扩时，与全社会的整体盈利能力相比，资金变得相对便宜，市场环境就是松的，反之则是紧的。我们并不认为，单纯的资金利率升降，标志着市场环境的紧松。

钱荒之后，以10年国债收益率减R007计算的期限利差基本上可以分为三个阶段：

第一阶段，2014年初至2014年底，期限利差整体下行，反应市场环境整体上是偏紧的；

第二阶段，2014年底至2015年5月底（股灾前夕），期限利差快速上行，反应市场环境整体上是偏松的；

第三阶段，2015年6月至今，期限利差整体下行，反应市场环境整体上是偏紧的，与央行货币政策“中性”、“稳健”的表态相符。

图1：期限利差

资料来源：Wind，安信证券研究中心

（3）资金利率不会成为抑制长端利率债收益率下行的决定力量

2015年年中以来，央行既要用宽货币配合宽财政，又要尽量避免资产泡沫的形成，所以只能维持相对平坦的期限利差，并定点打压一些融资需求。（详见《消失的信心与两难的央行——兼评央行降准》，2016-3-1）

在目前的情况下，我们相信资金利率不会成为抑制长端利率债收益率下行的决定力量，央行要的是相对平坦的期限利差，而不是绝对高的资金利率，当长端下行压平期限利差后，资金利率下调空间会同步打开。