高善文博士经济点评：投资温和改善，出口继续走低

1-2月规上工业同比5.4%，较12月进一步走低。部分重化工业品较大幅度减产，依然是驱动工业增速走低的其中一个原因。此外，出口显著走低，无疑也构成很大的拖累。短期之内，出口低迷的局面可能难以改变。

1-2月，商品房销售面积同比28%。行业政策的进一步松动、一线城市房价较快上涨，可能刺激了需求的释放。关注销售改善的持续性。房地产开发投资短期如果显现出一些积极态势，也是可以理解的，等待数据的进一步确认。但比较清楚的是，在库存去化的背景下，投资与销售之间的弹性较以往显著更弱。

2月信用投放环比1月大减。这可能与监管部门指导、1月融资需求的密集释放有关。但1-2月合并来看，银行体系对实体经济的信用支持仍然是偏积极的。

基建稳增长的预期和存货回补无疑刺激和催化了近期商品价格的上涨，但企业停产和退出等供应面的调整也许是更重要的行业背景。

从历史经验看，每一轮由政策预期和存货调整形成的脉冲，以3-6个月为半周期，并且在股票和债券市场都会产生一定影响。密切跟踪水泥价格、资金利率、项目落实等宏微观指标，以及时判断工业活动强弱。

一、减产与出口，拖累工业增速继续走低

1-2月规上工业同比增速5.4%，较12月进一步走低。与12月情况类似，部分重化工业品的较大幅度减产，依然是驱动总体工业增速走低的其中一个因素。这在生铁、粗钢、焦炭、有色金属、硫酸、烧碱、化纤等产品产量方面表现得非常明显。减产应该主要源于企业难以承受的亏损以及前期的雾霾等等。

在重工业减产背景下，1-2月发电量增速有所改善。这可能与期间的极端天气有关或受到闰年因素的影响，需要等待后续用电量数据的验证。

第二个拖累1-2月工业增速的重要力量，无疑是出口的走低。1-2月中国出口同比-17.8%，大幅度低于预期，只有在2009年才见到过如此低的增长。这当中应该有节日因素的扰动，例如观察出口交货值表现，降幅缓和很多。但出口走弱的方向应该是确切的。

实际上，受全球经济低迷、人民币相对坚挺等影响，中国出口增速自2014年底以来持续走弱。短期之内，这一局面可能仍然难以发生显著的变化。

 二、投资温和改善，消费小幅回落

1-2月固定资产投资同比10.2%，较去年4季度轻微回升。我们一般拿水泥产量来交叉验证投资数据的可靠性。今年1-2月水泥产量同比-8.2%，较去年4季度的-4.6%大幅回落，但这受到去年基数的严重影响。简单方法剔除基数影响，今年1-2月水泥产量同比似乎也有温和的改善。

1-2月，商品房销售面积同比大幅攀升至28%。如此强劲的增长，很难完全用去年同期的低基数来解释。行业政策的进一步松动，以及近期一线和一些二线房价的较快上涨，应该在其中发挥了十分重要的作用。

房地产开发投资活动似乎也显现出一些积极态势。微观调研显示，一二线城市房地产开发商加快在建项目施工进度的意愿有所增强。统计数据上，1-2月全国开发投资同比3%，较去年4季度有较大幅度反弹。不过需要留意的是，历年1-2月房地产开发投资数据波动较大，参考性较弱。

短期节奏层面上，受销售火爆以及价格上涨刺激，房地产开发投资跌势放缓或有所企稳，是可以理解的。但比较清楚的是，在商品房库存去化的大背景下，投资与销售之间的弹性显著减弱，投资改善的持续性高度取决于接下来销售的进一步走势。

1-2月基建投资同比15.7%，较去年4季度小幅回升。天气回暖以后基建项目的落实情况，需要持续密切跟踪。

制造业投资增速持平。细项看，黑色、有色、化工、非金属建材等传统过剩领域，投资延续下行或继续处于负增长区间。部分消费品制造业，例如食品制造、农副食品加工、纺织等增速有所改善。设备投资增速总体回升，非汽车运输设备业投资增速下行较大。

1-2月社会消费品零售同比10.2%，较去年12月回落0.9个百分点，较去年同期回落0.5个百分点。

消费回落的一个重要原因是汽车销售增速的放缓。去年10月1日起实施的汽车购置税优惠政策带来了需求的集中释放，再加上今年新能源汽车补贴额下降，因此年初汽车销量回落一定程度上也在预期之内。

三、2月信用投放走低，合并1-2月仍偏积极

2月老口径人民币贷款新增7988亿，显著低于1月的2.55万亿。余额同比14.3%，较1月回落0.6个百分点，但仍较去年12月高0.3个百分点。显示1-2月合并看，贷款投放仍然积极。  

2月社融新增仅7802亿，比新增贷款还要更低一些。但这最主要受到“未贴现承兑汇票”科目下滑3707亿的拖累。委托贷款、信托贷款并未大幅走弱，外币贷款降幅还有所收窄。企业债和股票等直接融资手段则因工作日因素下降较多。测算社融余额同比12%，低于1月的12.5%，但仍高于12月的11.7%。

更进一步考虑到国债、地方债、外汇占款（按下滑2000亿估计），那么2月广义信用增速10.1%，与去年12月的10.2%大体持平。在经济增速进一步走低的背景下，这样的信用增长也是比较积极的。

2月信用投放环比减速，与监管部门的一定的指导、1月项目融资需求密集释放可能都有关系。

四、PPI环比底部抬升

近期PPI数据层面，有一个需要注意的变化。从上图可以看到，过去五年的PPI环比波动，存在两个非常明显的特点。

第一，PPI环比呈现出很多的脉冲式波动，每一个脉冲波动的半周期大约为3-6个月。政策扰动叠加存货调整，是脉冲形成的主要原因。事实上，这些脉冲波动也是我们短期经济分析十分重要的内容。

第二，PPI环比的“包络线”呈现U型走势。

2012年年中之前，是第一段U型期左侧，PPI环比底部趋势走低，表明工业领域供求状况的持续恶化。U型左侧出现的直接原因是出口萎缩以及国内货币紧缩带来的总需求坍塌。2012年年中至2014年年初，随着需求稳定下来，再加上供应面的调整，PPI环比底部逐步抬升，进入U型右侧阶段，表明产能过剩开始缓和。

然而进入2014年下半年，在房地产投资持续走低及广义财政支出增速大幅下滑的拖累下，实体经济终端需求再度塌方，导致的结果是产能过剩重新恶化，PPI环比波动进入第二段U型期。这期间，原油价格的暴跌也对PPI环比产生影响。

从最新的数据看，2015年年中前后也许是第二段U型的底部，目前已经进入U型右侧，产能过剩重新开始缓和。

这实际上构成了近期商品躁动的重要背景。对基建稳增长的预期以及存货回补等需求因素，则进一步起到了催化和刺激作用。

从历史经验看，每一轮由政策预期和存货调整形成的脉冲，以3-6个月为半周期，并且在股票和债券市场都会产生一定的影响。分析2012年以来的四轮经济脉冲，可以提供一个参考。密切跟踪水泥价格、资金利率、广义财政开支和基建落实情况、商品房销售等中微观指标，以及时判断工业活动成色。