安信国际| 唯品会4Q15业绩点评

唯品会业绩表现强劲，活跃买家的快速增长，驱动收入和利润均大幅超预期。4Q15总收入达RMB139亿元，+65.2% YoY, +60.3% QoQ，高于收入指引上限11.2%，也超过市场预期12.5%，主要受益于活跃买家的快速增长和购买频次的增加。FY15收入首次突破400亿，同比增长73.8%达到402亿。经调整归属股东的利润4Q15为7.4亿，同比增长61.1%，环比增长63.8%，超市场预期13.5%；FY15全年利润为21.9亿，同比增长77.3%。

综合毛利率因受促销影响出现下滑，费用率虽有善但空间有限。本季度毛利率在连续8个季度高于24.5%之后，受促销的影响，毛利率下滑0.8个百分点至24.1%，未来毛利提高的空间有限。本季度费用率的改善驱动经调整后运营利润率达到5.2%，同比和环比分别改善0.8和0.2百分点；值得关注的是履约费用率的持续改善是驱动唯品会运营利润率改善的主要原因，但改善的空间已经很小，本季度同比改善0.3个百分点，环比还出现增加，参照京东的经验（2Q15和3Q15分别为7%和7.7%），考虑两者的差异，9%的履约费用率基本是唯品会的极限。为了获取新用户，营销费用占比难有改善的空间，管理费用占比2%改进的余地也十分有限，基于此唯品会未来盈利能力提高的空间有限。

公司一季度收入指引的保守估计，是行业因素与公司变化的共同叠加。唯品会过去8个季度中的收入同比增速一直维持在60%以上，达到62.7%-135.6%，一季度收入指引同比增速从“60时代”跌落“40时代”对于投资者造成很大的持有信心。一方面，电商行业的同比增速已经下滑到30%左右的常态（3Q15和4Q15的实物商品网上零售额同比增速仅为28.4%和25.8%），电商人口的红利在减退（FY15年电商行业用户规模达到4.13亿，同比增长14.3%）；同时，公司在低县级用户的开拓方面，未能取得成效，给未来的用户增长带来一定压力（4Q15一、二线城市的GMV贡献率提高1个百分点至53%，而三、四线城市的GMV贡献率在下滑）。

估值：当前市值对应FY15/FY16年P/E分布为23.9x和18x，FY16的P/E估值低于中国海外电商上市公司平均值24%，位于公司历史估值区间Forward PE 14x-50x的下限，考虑4Q15持有的现金及现金等价物和持有至到期日投资共51.3亿元，估值有一定吸引力，但承受Topline增速首次小于50%的压力。

风险提示：行业增速放缓，闪购竞争环境加剧，公司收入增速放缓。

图1：全球电商上市公司估值对比表

数据来源：Bloomberg（2016年2月25日），安信证券研究中心

图2：唯品会的Forward PE Band

 
数据来源：Bloomberg（2016年2月25日），安信证券研究中心

作者：安信传媒  王晨