安信国际 | 联合医务：携手凤凰医疗掘金国内业务

公司是香港领先的综合性医疗服务提供商。公司1990年开始在香港提供医疗服务，2015年11月在香港上市。公司目前在香港和澳门拥有超过600个服务网点，包括42个自营品牌服务点和数百个加盟诊所。截止2015年6月底共有616名医生、牙医及辅助服务提供商（包括403名全科医生、覆盖20个不同专科的95名专科医生、35名牙医及83家辅助服务提供商）通过UMP网络提供医疗保健服务。

公司业务包括向合约客户提供企业医疗保险解决方案服务（签约对象为企业或保险公司）和其他临床医疗保险服务，分别占FY6 2016 1H收入的65.7%和34.3%。公司FY6 2015就诊人次接近130万人次。根据Frost&Sulian统计，公司是香港第2大企业医疗保健解决方案提供商，2014年市场份额13.1%，而排名第1和第3位的康健分别为26.1%和12.3%。

公司核心业务表现基本稳定。公司FY6 2014/FY6 2015年营业额分别同比增长11.6%/13.6%。FY6 2014净利润同比增长23.6%。FY6 2015由于新成立的铜锣湾CT中心（2014年11月成立）和铜锣湾SP中心（2015年成立）的租金较高等原因，租金开支同比增长25.1%，导致净利润同比下跌0.3%。FY6 2016 1H上半年营业额同比增长10.2%至2.16亿港元，由于上市开支等影响净利润同比下跌0.3%至750万港元。如剔除上市开支等影响，经调整纯利同比增长10.8%至1975.6万港元，总体看核心业务基本稳定。

公司香港业务将维持平稳增长。公司在香港医疗服务行业拥有较高的知名度，过去几年中使用公司网络提供服务的医生不断增加，2013年6月底/2014年6月底/2015年6月底分别为577/594/616位。公司通过增加服务内容等，诊疗费平稳提升。考虑到公司在香港医疗市场的知名度，我们认为未来加入公司网络的医生会继续增加，公司以企业客户为主因此诊疗费将维持平稳，而且公司还将继续增设自营品牌诊所，因此现有业务将维持平稳增长。

公司将重点拓展国内业务，短期看需要资本投入。公司于2015年7月获凤凰医疗入股，目前凤凰医疗通过全资子公司Pinyu持有公司15%的权益，双方通过合资公司在京津冀地区拓展医务中心网络。另外，公司于2016年5月与周大福旗下的Healthcare Ventures签订协议，将负责管理Healthcare Ventures或其联系人于中国设立的诊所。目前Healthcare Ventures拟在上海核心地带与璞迈医生集团成立璞迈联合诊所并交由联合医务管理。

公司计划3年内在北京和上海分别成立10间诊所，国内业务将在2016年下半年起加速。公司将主要考虑与基金合作以降低初期成本，并参考香港模式与企业和保险公司合作在核心地区开诊所，为中高层白领提供就医方便。我们认为，长远看公司的这种模式符合国内发展分级诊疗的需求，也将给很多白领提供方便，但是与此同时初期公司可能需要投入较多租金、市场营销、薪金等费用。公司的模式在香港非常容易接受，但是目前国内患者更习惯于公立医院就医，观念转变需时，公司在国内的诊所需要培育期。

估值：彭博预测公司FY6 2016E/FY6 2017E净利润分别为3725万港元和7710万港元，EPS为0.05港元和0.10港元，PER为27倍和14倍。但是，公司FY6 2016 1H净利润仅750万港元，而且香港的业务将维持平稳增长，国内新开诊所通常需要2~3年左右盈利，因此我们认为彭博预测略为偏高。

风险提示：i）国内并购业务不能顺利推进；ii）与凤凰医疗等合作需要时间磨合；iii)目前来看国内患者对民营医务中心接受程度不高