高善文博士经济点评：经济脉冲回落迹象初显

7月工业同比6%，较前月回落0.2个百分点，略弱于预期。减产与需求回落似乎同时存在。例如在煤炭、钢铁等领域，减产仍然比较关键，这驱动了产出的下滑、价格的坚挺，而价格的坚挺可能还触发了一些环节的存货回补；在其他领域，产出增速下滑的同时，价格涨幅总体上有所回落，或显示了投资需求走弱的影响。

投资需求走弱的迹象，还在7月水泥产量走低、商品进口下滑、银行信用投放低迷、广谱利率水平走低等方面有所体现。未来一段时间经济是否可能在这些因素的驱动下脉冲走弱，值得重视。

上半年财政收入低增长，财政支出维持高位，收支矛盾突出。7月公共财政支出同比0.3%，大幅回落了20个百分点，对经济增长的支撑作用预计将明显减弱，能否有效对冲存有疑问，密切关注接下来存量财政资金的统筹使用，类财政资金的投放，以及PPP项目的进展等情况。

风险提示：商品房销售的平台滑落风险 政府性支出的持续下滑风险

去年底今年初，在监测到建筑企业订单改善、产品价格总体偏积极、微观反馈房地产开发商信心改观后，我们曾提出，在基建和房地产投资阶段性回升的带动下，经济有望出现一段时间的脉冲恢复。

其后，经济数据的改观得到了验证。但工业增速的改善幅度弱于预期、产品价格涨幅超出预期。在一些分析人士将此解读为经济滞涨时，我们则特别强调实体经济供应面的调整，这既包括行政性的减产、也包括实实在在的市场自发的产能收缩，对工业增长和工业品期货现货价格的关键影响。

回头看，这两项判断较好地把握了今年以来经济运行的逻辑。在此基础上对股票、债券中短期趋势作出的预判也大体可靠。

如果以3月作为本轮经济脉冲恢复的起点，现在已经过去了近5个月。我们似乎又站到了一个比较重要的位置。往前看，经济会否遭遇脉冲回落？如果会，在供应面的继续调整与需求的脉冲回落同时发生时，各项经济指标又如何演化？

我们希望从7月份的经济金融数据中找到一些启发。

一、终端投资需求显现走弱迹象

1、工业增速弱于预期

7月工业同比6%，较6月回落0.2个百分点，略弱于市场预期。分三大门类看，采掘业同比-3.1%，回落0.7个百分点；制造业同比7%，回落0.2；公用事业同比7.4%，大幅回升3.4个百分点。

采掘业增加值4月份以来持续走弱。此前多有提及，这主要来源于煤炭行业276个工作日的实施，导致的大力度的限产。这使得原煤领域表现出产量萎缩与价格上涨同步发生的局面。

公用事业最近两个月较大幅度回升，与采掘、制造业表现背离比较明显，推断很大程度上来源于高温天气。统计局发言人在新闻发布会中也提到，今年的平均气温比常年同期高出了0.9摄氏度，是自1961年以来的第三高温天气。

制造业增速的走弱，原因事实上不是特别明朗，应该说既有减产影响，也存在终端投资需求回落迹象。部分行业增速还可能在存货回补的驱动下有所回升。

例如在粗钢领域，7月份重点企业粗钢产量环比在走弱、一些环节库存似乎在回升、同时价格维持强势，或受到了行政性减产以及存货回补的同时影响。

在水泥领域，尽管也存在行业自律减产行为，但过去一段时间需求的强弱看起来仍然是水泥产量波动最为重要的影响因素。今年4-6月水泥产量增速大体平稳，7月有所走弱，或支持终端投资需求走弱的判断。（图5）

此外，我们将明显受到了减产影响的煤炭、钢铁行业剔除，能够看到，7月其他行业PPI环比平均值较6月份还有轻微的走弱。这些行业不存在行政性减产的影响，价格的走弱或也表明了需求端情况并不乐观。

当然，单月的增长、价格等数据都可能受到一些因素的扰动，以上分析存在过度解读的风险，对此需要留意。必须结合其他广谱数据来交叉验证，或稍微等待更多一些的时间来进一步验证这些判断。

2、公共财政支出大幅下滑

7月公共财政支出同比仅0.3%，较上月大幅回落20个百分点。基数的影响并不是全部原因。

公共财政支出突然大幅下滑，一个可能的驱动因素是公共财政收入不济。例如，上半年公共财政盈余为-3650亿人民币。年中财政即告赤字，这是过去二十多年来的首次，显示了公共财政的巨大压力。

此前我们测算过，假设下半年公共财政收入增速与上半年持平、全年财政赤字与预算数相等、不存在存量统筹资金，那么下半年公共财政支出可能较上半年的15%大幅滑落17个百分点至-2%。如果存在7000亿存量统筹资金（与去年相当），那么下半年支出增速也会滑落10个百分点至5%。

公共财政支出下滑如果得不到对冲，对经济将造成较大拖累。关注接下来是否存在存量财政资金的统筹使用，是否年底会突破年初制定的赤字目标，是否有其他类财政资金的投放。

7月份的基建投资数据也有比较明显的滑落，测算当月同比11.7%，较上月回落了10个百分点，值得留意。

基建投资的走弱，与公共财政支出的下滑是否存在关联并不确定。历史上两者之间月度、甚至季度之间相关性并不是很好。

3、信用投放比较低迷

7月老口径人民币贷款新增4581亿，新口径新增4636亿，均大幅低于预期。自2010年以来的近6年时间里，仅略好于2014年7月、2012年12月。

首先比较清楚的是，从银行资产配置角度看，贷款与债券之间仍然存在较强的替代关系。无论7月信贷低迷的原因是什么，它都很可能是过去一个多月债券收益率快速大幅下行十分重要的驱动力量。

再来寻找信贷低迷的原因。可能成立的解释包括需求的疲弱、供应的收缩、平台债务的集中偿还，或其他未知扰动。

主动的信贷收紧发生的可能性并不高。一方面当前中央银行货币政策主要采取观望和中性立场，避免大幅扩张，也会避免主动收缩。即便影子体系开始清理，这可能也主要影响贷款以外其他信用创造科目的表现，并可能将一部分信用挤压回表内贷款渠道，从而推动表内贷款走高。另一方面，从票据利率、加权贷款利率等广谱利率的下行走势看，似乎也不太支持主动信贷收紧的解释。

是否存在平台债务的集中偿还？这一解释无法排除。我们并不清楚平台债务到期的具体时点。但从信贷细项看，住户部门的短期贷款也出现了负增长，这似乎表明平台债务偿还至少不是全部的原因。这样，需求疲弱的解释是具有吸引力的，并且与其他一些数据存在相互印证的可能，需要重视。

二、商品房、汽车销售仍积极，关注未来回落压力

1、房地产市场动能仍较强，但阶段性下行或难避免

7月商品房销售面积同比18.6%，较前月回升了4.1个百分点。绝对水平也处在很高的位置。百城房价环比涨幅较6月有所走强。量价结合来看，近期商品房市场动能仍然积极，维持了较快的去库存进程。

宽松的流动性环境，为房地产市场提供了非常有力的支撑。但即便如此，考虑到此前数个季度销售的透支，考虑到三四线城市房价上涨预期不强、一二线限购限贷或持续收紧，并考虑到银行体系大规模主动扩张信贷的色彩总体上不浓，我们仍倾向于认为，未来一段时间销售回落、行业存货去化放缓，最终带动投资和新开工阶段性下行，并与基建乏力、制造业投资低迷一起，给经济增长带来脉冲下行压力的可能性是偏高的。这需要进一步的紧密跟踪。

2、汽车销售依然强劲，明年下行压力需关注

去年底以来，汽车消费刺激政策以及周期性因素，共同驱动了行业的回暖。

7月份汽车产销进一步走高。当月乘用车销售同比23%，为2011年以来的最高水平。乘用车产量增速更是高达32%。这对社会消费品零售的平稳增长、对工业生产活动都形成了比较重要的支撑。

考虑基数影响，汽车产销同比增速或已经接近阶段性顶部区域，但短期仍然会维持总体强势。明年汽车下行压力需要重视，而其他领域会否出台刺激性政策，构成接力，也值得期待。

今年社会消费品零售增速总体上维持了稳定。年中购物节逐渐兴起，对社消数据应该造成了一些扰动，使得6月数据脉冲走高，7月则小幅回落。

三、出口有所改善，制造业投资继续低迷

7月出口同比（美元计价）-4.4%，增速与2季度大体持平。出口交货值同比1.3%，较前月小幅回落了1个百分点。

总体上看，过去几个月出口有所改善，这对经济动能形成了一定的支持。分项看，对发达国家出口改善温和，对新兴国家出口改善相对更显著。这与一些领先指标的走势也大体吻合。例如OECD领先指标过去几个月仍处于底部位置，没有明显的起色；但新兴国家领先指标触底回升，全球大宗品价格的上涨、中国经济的脉冲恢复或对此起到提振作用。

6-7月，中国进口增速有所回落。这可能也体现了终端投资需求的走弱，值得留意。

统计局公布的制造业投资数据依然低迷。7月当月，制造业投资同比1.6%，较前月小幅反弹，绝对水平仍处于过去十多年低位。

尽管工业企业利润过去几个月有所改善，但利润率绝对水平不高、企业家对利润改善持续性的预期也存有疑问，因此其对制造业投资很难形成有效的刺激。

从统计局解读看，高耗能行业增速延续滑落趋势；技改投资、新兴行业投资增速则持续走高。经济结构的变化也比较显著，但迄今新兴行业占比仍然较低，尚未能左右总体制造业投资的方向。