安信国际 | 新秀丽(1910.hk)：业绩符合预期，深化布局全渠道

三季度符预期，毛利率增加，净盈利率降低。公司3Q17经调整净利润为6,570万美元，同比增11.1%，撇除汇率影响按年增9.4%。经调整净利率为7.2%，同比减少50个基点，主要受分销及营销开支比率增加所致。关注点：1） 3Q17销售净额为9.16亿美元，同比增19.6%，撇除利率影响同比增18.7%；2）3Q17毛利为5.23亿美元，同比增24%；3）3Q17毛利率为57.1%，同比增220个基点，毛利率扩张主因Tumi贡献，Tumi毛利率同比增580个基点。如除去Tumi，毛利率上升90个基点，因直接面向消费者渠道比重增加；4）3Q17经营利润（撇除收购成本）为1.24亿美元，同比增15.7%；5）3Q17经营利润率（撇除收购成本）为13.5%，同比减少50个基点；6）营运费用为3.98亿美元，营运费用率为43.4%，同比增290个基点，其中分销开支比率增加175个基点，营销开支比率增加118个基点，一般行政开支比率减少6个基点；7）3Q17经调整EBITDA为1.6亿美元，同比增18.7%。3Q17经调整EBITDA利润率为17.5%，同比减少20个基点。

三大品牌均增长，主品牌三季度放缓。3Q17销售净额为9.16亿美元，同比增19.6%，如撇除2016年8月1日收购的Tumi业务，销售净额同比增长11%。进一步撇除2017年5月5日收购的eBags的贡献，销售净额同比增4.9%。1）3Q17主品牌新秀丽销售净额为4.3亿美元，同比增3.3%，同比增幅由上半年的同比7%放缓；主品牌占销售净额总值47%；2）3Q17销售净额为1.67亿美元，占总销售净额18.2%，为集团第二大品牌。Tumi 8月和9月同比增长15.7%，若撇除汇率因素为18.5%；3）3Q17 American Tourister销售额为1.52亿美元，同比增10.6%。该品牌占比16.6%，为第三大品牌。1Q17 American Tourister曾同比下跌3%，2Q17恢复增长，同比增5.4%，3Q17增速加快实现同比10.6%增幅。

拉美增速加快，北美增速放缓，欧亚区内各国表现不一 。1）3Q17拉美地区同比增速22.4%，撇除汇率因素，有机增速由上半年同比增19.4%提升至同比增22.4%；2）北美洲按年增长31.1%，增长主要来自Tumi的全季运行和新并购eBags, 如除去相关影响，北美洲按年增3.1%，较上半年7.4%有所放缓；3）欧洲同比增11.8%，撇除Tumi和汇率因素，同比增6.8%，较上半年11.8%放缓；4）亚洲同比增10.1%，撇除Tumi和汇率因素，亚洲同比增3.3%，较上半年3.8%略微放缓。

零售电商渠道占比增加。深化布局全渠道发展模式。 1）公司直接面向消费者电商渠道有机同比增加20.2%；2）如除去Tumi及eBags的影响，直接面向消费者的销售净额亦有双位数增速10%，显示公司持续提升各品牌零售及电商销售渠道占比。

投资建议：我们认为公司三大品牌均有良好增长能力，新并购业务Tumi,与eBags仍有很大发展空间，公司的营销活动亦可提高品牌知名度及促进未来增长。公司17/18年EPS为0.18/0.22美元，目前公司18年P/E为19倍。

风险提示：1）国际市场汇率风险；2）各国经济增速放缓；3）各国政治风险；4）营销开支利润率压力