安信国际 | 碧桂园服务(6098)：盈利增长清晰，给予买入评级

大量存量面积，盈利能见度高。碧桂园服务是国内领先的住宅物业管理服务商之一，在中指院的2018年中国物业服务百强企业中的综合实力排名第三，是在港上市盈利规模最高的物管公司。截至2018年6月，在管收费面积约1.4亿平方米，已签约之存量面积约2.5亿平方米，预计在未来三年陆逐交付，总收入年复合增长率约45%。公司超过90%的收费管理面积来自碧桂园集团（包括合联营公司），碧桂园截至2018年6月的总土储面积约3.6亿平方米，庞大的储量面积提高盈利能见度。

增值服务成增长动力。除了基本物管服务，公司还向业主及住户提供广泛的小区增值服务，主要包括家居生活服务、房地产经纪服务、及公共区域增值服务。增值服务利润较高，过去三年半平均毛利率约60%，高于基本物业管理服务的30%。集团内还有许多房地产发展周边产业（如凤凰优选、机械人业务等）有待孵化，我们认为有关业务成熟后，可以注入碧桂园服务内成为新增长动力。

市场份额提升。碧桂园集团为全国三大房企之一，行业地位巩固。公司作为关联方亦因此为惠，其市场份额从2015年的0.4%提升至2017年的0.6%。行业龙头在规模优势下有利并购，市场份额将继续提升。此外，在资源优势的帮助下令碧桂园服务更容易取得由“三供一业”改革下从国企分拆出来的物管项目，对于在扩大住户群，以发展其他周边业务上起推动作用，是未来增长动力之一。

人力成本上升，不利因素。从2019年1月1日起，各项社保费交由税务部门统一征收。表示企业以前按照社保缴费下限申报和缴纳的，在明年起都要按员工实际工资来缴纳五险一金。公司三分之二的服务成本为员工支出，预计整体服务成本会提升，未来公司会透过提高新盘管理费及加速发展增值服务来冲淡人力资源成本的上升。

首予“买入”评级。公司现价约26倍2019年市盈率，虽然高于其他物管公司，但考虑其拥有庞大的存量面积以支撑未来增长，盈利能见度高，加上受惠于集团全国性的布局及坚固的市场地位，因此我们认为碧桂园服务应有较高的估值。考虑到碧桂园服务预期快速增长，我们给予公司目标价每股港币17.0元，相当于1倍2019年的市盈率相对盈利增长比率（PEG），首予“买入”评级。

风险提示：房地产销售增长放缓；新业务的发展进程不如预期；公司提高管理费的幅度低于人工成本上升。