安信宏观 | 全球资本市场转向“Risk On”模式

内容提要

2018年圣诞节以来，全球资本市场显著的从Risk Off模式转向Risk On模式，这在各类资产上都有相应的体现。

这一模式转变的核心原因是美联储态度的逆转。尽管美联储转向温和，但市场对美国经济走势仍有疑虑，似乎更倾向于认为目前股市是反弹而不是反转。

中国的股市和汇市与新兴市场的表现类似。美元走弱、“Risk On”模式的转变以及中美贸易关系的进一步缓和可能是导致近期人民币汇率升值的主要原因。

风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险

一、全球资本市场从Risk Off转向Risk On

2018年圣诞节以来，全球资本市场显著的从Risk Off模式转向Risk On模式，这一转变在各类资产上都有相应的体现。美国股市和大宗商品指数出现明显的反弹，其中股市反弹的更为明显，从低点反弹了13.6%左右。同时，美国十年期国债收益率从低点的2.55%回升至2.79%左右，反弹了二十多个BP。

大致在同一时段，反映投资者情绪的重要指标——标普的VIX指数，在前期冲高后出现明显的回落。另外，值得注意的是，自年初以来，加息概率并没有明显波动，但美国国债收益率明显上行。这可能说明，在圣诞节前风险资产快速而大幅的下跌期间，市场的整体表现是“Risk Off”模式，市场有较强的焦虑和恐慌；但之后转向了“Risk On”模式，焦虑和恐慌明显缓解。

不单是美国，全球资本市场也大致在同一时间段经历了从“Risk Off”向“Risk On”模式的转变。发达国家和新兴市场的股市指数明显回升，新兴市场的汇率指数也明显走强。

二、美联储态度的逆转是这一次模式转变的核心因素

我们认为，美联储态度的逆转是这一次模式转变的核心因素。2018年10月前，美联储对加息的信心较足。2018年10月3日，美联储主席鲍威尔曾表示，“当前的利率距离中性利率还远得很”，美股随即出现了明显的下跌。之后美联储的态度有所软化，但相对市场预期依然较为强硬。2018年12月初到圣诞节前美股经历了惨烈的下跌，导致美联储的态度出现了显著的转变。从2019年1月起，“耐心”被大多数美联储官员多次提及，甚至几个鹰派官员也明显转向鸽派，2019年不加息成为了主流的看法。这一重大转变直接导致了资本市场从“Risk Off”模式迅速转向了“Risk On”模式。

 “Risk Off”向“Risk On”模式转变的背后，实质上反映的是市场对美国经济未来走势的担忧。尽管美国经济短期内仍较强，但最近表现出了一些疲态。制造业PMI和消费者信心指数均大幅下跌。与此同时，美国联邦政府关门时间创历史纪录、全球经济不振等因素也增加了市场的忧虑。截止目前，美国国债的期限利差相比年初变化不大，VIX指数尽管回落但仍处相对高位，说明资本市场倾向于认为，本轮风险资产价格的上升更可能是反弹而不是反转。

三、中国市场也受到了“Risk On”模式的影响

这一次全球金融市场的转变对中国也有明显影响。中国的A股市场和新兴市场几乎同步上涨，北上资金自1月以来的净流入持续为正，而人民币汇率也显著升值。

人民币汇率的升值近期引发市场关注，美元指数走弱的影响是显而易见的重要原因。除以之外，我们认为，还有两个可能的重要原因。

从1月以来的走势上看，人民币升值和新兴市场汇率指数上升的幅度基本一致，都强于美元指数的下降幅度。这说明除了美元走弱的影响外，“Risk On”模式的转变可能是导致近期人民币汇率升值的重要原因。

另外，中美贸易关系的进一步缓和也有一定影响。10月以来发生了三次人民币汇率在短期内的显著升值，一次是11月1日的习特电话会，一次是12月1日的G20谈判取得进展，均和中美关系改善有关。最近，中美代表团的互访遵循原计划，特朗普对谈判评价较高，美国财政部长努钦甚至提议“先行取消对中国商品加征的关税”，显示中美贸易谈判在一定程度上好于市场预期，对股票市场以及人民币汇率有一定的提振作用。