安信国际证券(香港)发布网龙的报告。我们相信i) 海外教育业务扩张步伐加速；ii) 互联网教育社区货币化持续深化；及iii) 整体业绩逐步释放，将为股价上升催化剂。我们以SoTP分部估值法分别保守以教育业务2019E市销率1.5倍及游戏业务2019E市盈率10倍定价，给予目标价35.60港元，重申“买入”评级。
2018年业绩实现扭亏。网龙2018年收入创历史新高，同比增长30.2%至50.4亿元人民币，游戏/教育业务收入分别同比增长41.5%/21.9%，占比分别达47%/50.9%。整体毛利率同比提升4.1个百分点至60.5%；销管费用率在规模效应带动下同比收窄7.5个百分点至52.1%。以上带动2018年净利润实现5.46亿元人民币 (2017年：亏损2,084万元人民币)，净利润率达10.8%。
教育业务有望迎来货币化拐点。公司海外教育业务维持强劲增长势头，2018年普罗米休斯收入同比增长25.9%至22亿元人民币，净利润同比大幅增加约29倍至1.52亿元人民币。公司目前已完成莫斯科“智慧城市”在线学校长远发展项目第二阶段的大规模订单发货，同时在“一带一路”倡议支持下，业务继续扩展至新兴国家市场包括埃及、尼日利亚、肯尼亚及马来西亚。另一方面，公司旗下Edmodo总用户数已超过1亿人，遍布190多个国家逾40万所学校。结合Edmodo及普罗米休斯的互动学习技术，公司全面的产品组合将支持课堂内外所有的学习场景，包括备课、上课、学生协作、家庭作业、教师-学生-家长沟通、教育内容市场及资源共享。公司未来计划于Edmodo上推出全新在线辅导服务，预计将于2019年下半年开始实现变现。我们预计公司教育业务收入2019E-21E CAGR将达21.6%，未来表现值得期待。
游戏业务王牌IP展现超强生命周期。公司2018年端游/手游业务收入同比分别大幅增长39.8%/49.3%至19.2亿/4.5亿元人民币，其中《魔域口袋版》及《魔域手游》于2018年下半年平均每月流水达1亿元人民币。公司于年内透过推出新资料片、内容更新及增加游戏功能以提升用户体验，带动每名用户月平均收入同比上升64.8%至665元人民币。公司目前已储备多款不同类型的新游戏，计划于2019E推出4-6款新IP及新类型的游戏，包括战争策略类及多人在线战术竞技类游戏，我们预计公司2019E游戏业务收入增速将保持超过20%。
重申“买入”评级，目标价35.60港元。我们相信i) 海外教育业务扩张步伐加速；ii) 互联网教育社区货币化持续深化；及iii) 整体业绩逐步释放，将为股价上升催化剂。我们以SoTP分部估值法分别保守以教育业务2019E市销率1.5倍及游戏业务2019E市盈率10倍定价，给予目标价35.60港元，重申“买入”评级。
风险提示：海外教育扩张步伐慢于预期；互联网教育社区货币化落地执行风险；游戏业务增长放缓。
作者：安信国际分析师 蔡伟鸿
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