安信国际 | 虎牙(HUYA)：用户规模持续增长， 盈利能力逐步增强

公司发布2018年Q4及全年财报，略高于市场预期。2018年第四季度，公司实现营业收入人民币 15.05 亿元，同比增长103.1%；Non-GAAP 经调整后， 归属于母公司的净利润为 1.67 亿元，同比增长486.8%。全年来看， 2018 年公司共计收入 46.63亿人民币， 同比增长113.4%；Non-GAAP经调整后，归属于母公司的净利润为4.61亿人民币，与2017 年亏损4090万元相比，扭亏为盈。同时，公司对2019年第一季度的业绩做出了展望，指引如下：预计总收入介于15.1亿元人民币和15.5亿元人民币之间，同比增长在 79%和 83.7%之间。

月活用户快速增长， 单用户收入站稳300元。 虎牙2018年第四季度 MAU为1.17亿人，同比增长34.5%，其中移动端MAU 为5070万人，较上年同期增长30.7%。公司目标是在2019年将MAU提升至1.4-1.5亿人。与此同时，公司第四季付费用户总数为480万人，较上年同期增长 73.1%。 单用户平均收入（ARPU）约为300元，环比微升。值得关注的是，移动端用户具备更强的变现能力以及更高的付费转化率，在第四季度贡献了80%以上的直播收入。此外，虎牙平台的许多内容还通过外部链接在第三方平台进行播放，包括微信游戏直播小程序、微博、WeGame 等。2018年12月，通过外链在第三方平台观看虎牙直播内容的用户已超过4000万，但这部分用户数据没有被计入上市公司财报使用的MAU指标。

收入来源仍单一。直播收入和广告收入是虎牙营收的主要来源。2018Q4，公司来自于直播的收入为人民币14.42亿元，相比2017年同期增长 108.1%； 来自于广告和其他收入为人民币6310万元， 同比增长30.7%。 公司来自于直播的收入占总收入的比重为95.8%， 公司对直播收入高度依赖， 直播行业打赏的商业模式仍是公司的主要收入来源。

盈利能力继续加强。2018Q4公司毛利2.39亿， 同比增长120.7%， 毛利率达15.9%，同比2017Q4提升1.3%，这主要是因为公司变现能力的增强以及技术升级提高了带宽利用效率。Non-GAAP 准则下，公司2018Q4 的净利润率达到11.1%， 同比2017Q4提升8.6%， 连续5个季度实现盈利，且盈利能力持续加强。

2019年关注公司的电竞战略和海外发展。2019 年1月，公司宣布在上市公司体系内成立电竞公司，从架构上将电竞提升为虎牙的公司级战略。未来，电竞公司将运营虎牙主要的电竞资产，从而提升资产运营管理效率。同时公司将继续加大对高质量电竞赛事的投入，围绕赛事、游戏和俱乐部做内容加工、自办赛事等更多的尝试。此外，虎牙还将继续发展其海外业务，并将其视为直播领域的核心差异化竞争因素。海外业务2019年将以用户增长和商业变现为主要目标，其中用户增长公司的目标是海外用户的MAU增长一倍，而商业变现方面公司预计将在下半年开始寻求变现机会。

投资建议：尽管Non-GAAP准则下，虎牙已经连续五个季度实现盈利，但公司仍处于快速增长期，建议投资者重点关注： 1月活用户规模的增长，2）营业收入的增长，3）用户流量变现的趋势等。虎牙当前股价对应市销率P/S为7.65x，估值合理， 建议投资者持续关注。

风险提示：行业政策的变动；行业竞争加剧；用户增长不及预期；商业化变现不及预期等。