安信国际 | 研精阐微：旬度精选观点(6月中旬)

【国际地区要闻】

1.据美国财政部数据，在5月中美贸易战升级前，中国4月份持有美债规模已降至两年最低水平，所持各期限美国国债总额减少75亿美元至1.11万亿美元；

2.美国首次申领失业救济人数升至五周高位，超经济学家预期，增加了劳动力市场可能降温的迹象；

3.美国5月份核心生产者价格指数创出一年多来最低增幅，表明通胀压力依然低迷；

4.因全球原油需求黯淡，对冲基金看空WTI原油的押注增加了46%，创去年8月份以来空头持仓最大增幅。

【大中华地区要闻】

1.5月CPI涨幅料从4月的2.5%升至2.7%，反映猪肉和蔬菜价格上涨，而PPI涨幅料从4月的0.9%小幅回落至0.6%，受大宗商品价格走低拖累；

2.科创板首家公司启动招股，华兴源创预计募集资金不超过10亿元人民币；

3.截至5月底台湾银行业的人民币存款余额降至逾五年新低，定存下降且债券等投资汇出。

i.安信宏观报告

【20190612】5月通胀数据点评

PPI环比高点已过，下行压力趋增

报告摘要

一、总需求疲软，PPI环比涨幅回落

5月PPI环比0.2%，较上月回落0.1个百分点，年初以来的涨幅收窄；同比0.6%，较上月回落0.3个百分点。

分项来看，化学纤维制造、烟草制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、化学原料及化学制品制造业环比收窄幅度居前，PPI涨幅收窄主要来自供改行业，非供改组价格表现平稳。

价格涨幅收窄的同时，5月的PMI数据较4月大幅回落，拆分来看，生产、新订单、新出口和进口订单均同步回落。结合量价指标来看，经济的需求端表现偏弱，内需企稳的迹象尚未显现。

参考历史上PPI环比变化的模式，我们倾向于认为6月份PPI环比涨幅将继续回落。从全年的角度看，全球以及中国经济走弱的趋势仍在延续，考虑到下半年供改组产能的集中释放，PPI同比大概率会落入负区间。

二、水果价格推升CPI继续上行

5月CPI同比2.7%，较上月回升0.2个百分点；核心CPI同比1.6%，较上月回落0.1个百分点。拆解看，非食品分项同比继续走弱，而食品分项则继续上升，是推高CPI的主要因素。

食品分项中，受非洲猪瘟的持续影响，猪肉价格继续上涨，但涨幅出现收窄；鲜菜、牛羊肉价格维持高位，明显强于季节性；鲜果价格大幅上涨，这可能主要因为天气原因使得苹果和梨在2018年出现了明显的减产。

非食品分项中，环比数据除教育文化和娱乐出现小幅回落外，其他各项均相对稳定，去年基数因素是拖累非食品价格同比下行的主因。

往后看，随着应季水果的逐步入市，鲜果价格难以继续大幅上涨，6月份部分水果价格已经出现回落，但考虑到猪肉价格的持续上涨，短期CPI同比仍有上行的压力。

安信证券分析师：韦志超、袁方

【20190613】5月金融数据点评

信贷市场波澜不惊，包商事件影响需关注

报告摘要

一、非标融资边际改善带动社融增速回升

5月新增社融14000亿元，同比多增4482亿元；余额同比10.6%，较上月小幅回升0.2个百分点。社融增速回升部分源于去年基数较低。

5月新增委托、信托、未贴现银行承兑汇票合计减少1453亿元，较去年同期少减2762亿元，进一步确认非标监管的边际放松。5月新增企业债476亿元，同比多增858亿元，但环比出现较大幅度回落，同期信用债利差普遍回落，可见企业债发债意愿偏弱。此外5月新增贷款11900亿元，同比环比持续走强，也是社融反弹的重要力量。

二、信贷相对平稳中长期贷款走弱

5月新增信贷11800亿元，较去年同期小幅上涨300亿元；余额同比13.4%，较上月收窄0.1个百分点，连续两月出现同比回调。总量层面看，信贷增量和增速均相对平稳。

分期限看，短期贷款同比走强，而票据融资和中长期贷款同比走弱。其中票据融资环比增幅收窄，显示商业银行票据冲量以及套利行为得到进一步约束。信贷的增加以短期贷款为主，中长期贷款反而出现减少，结合5月PMI数据再次跌破荣枯线以及年初以来制造业投资的持续回落，企业对未来经济的预期可能偏悲观。

结合部门看，居民中长期贷款和企业短期贷款增加，企业中长期贷款减少。居民部门新增中长期贷款4677亿元，较去年同期上涨754亿元，这带来了近期房地产市场的走热。企业部门新增短期贷款1209亿元，较去年同期上涨1794亿元；企业部门新增中长期贷款2524亿元，较去年同期下降1507亿元，结合近期制造业投资持续走弱，这显示在经济持续弱势、中美贸易摩擦进一步加剧的背景下，企业风险偏好走弱，持谨慎观望态度。

三、包商银行事件对社融影响需持续观察

5月24日央行和银保监会联合发布公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，对其实行为期一年的接管。银行同业存单刚性兑付的信仰被打破。

近期中小银行同业存单发行成功率偏低，大行对中小银行的借贷普遍偏谨慎。由于中小银行的风险偏好相对较低，因此同业负债收缩可能会使其抛售资产，进而对信用债市场产生冲击，目前在信用债市场上已经有明确的反应。

在信贷市场上，中小银行信贷占存款类金融机构总信贷的比重大约25%，因此中小银行负债的收缩是否会导致信贷总量的收缩，产生紧缩性货币政策的效果，需要持续跟踪观察。

安信证券分析师：韦志超、袁方

【20190616】5月经济数据点评

需求持续疲软，生产继续回落

报告摘要

一、经济活动持续走弱

5月规模以上工业增加值同比增速为5.0%，较上月小幅回落0.4个百分点，同期PMI数据继续走弱，发电耗煤同比环比均大幅下降。物料数据层面，汽车、发电量、生铁、有色金属、粗钢等均出现明显回落，工业生产继续处于偏弱水平。

从已公布的行业数据来看，5月多数行业同比增速出现小幅回升，回落主要来自于电力、汽车、医药、电子设备和食品制造等下游消费类行业。

价格层面，5月PMI主要原材料购进价格的大幅走弱，PPI环比回落。量价齐跌显示实体经济的需求持续偏弱。

随着库存因素的消退以及经济需求端持续的走弱，二季度经济面临较大的下行压力，近期专项债政策的出台显示决策层对经济的快速下滑保持了必要的警惕，预计未来货币政策层面仍有相应的对冲政策出台。值得注意的是，包商银行对金融市场的冲击仍在发酵，其对信贷的影响尚未开始显现，这是否会对整体的信贷环境乃至宏观经济产生扰动值得密切留意。

二、投资继续走弱，“五一”假日推动消费回升

投资方面，5月固定资产投资同比增长4.4%，较上月大幅回落1.3个百分点，制造业投资出现低位回升，而房地产投资和基建投资的大幅走弱，是拖累投资的主要因素。

5月基建投资(不含电力)增速3.0%，较上月大幅回落1.4个百分点。基建投资增速和政府特别是地方政府的经济活动密切相关，年初以来虽然中央政府持续发力，但是由于严控地方隐形债务的“众生问责，倒查责任”，地方政府加杠杆的意愿不足。近日“两办”出台地方政府专项债配套融资的相关政策，显示决策层对基建的持续走弱保持了警惕，政策的出台显示决策层推升基建的意愿，但我们倾向于认为，在地方政府债务约束仍然较强的背景下，未来基建回升的幅度相对有限。

5月制造业投资增速3.2%，较上月大幅回升4.4个百分点。从已有的分项数据看，金属制品业、纺织业、化学原料及化学制品制造业、电气机械及器材制造业、通用设备制造业、汽车制造业涨幅居前。这些投资增速上涨的行业恰好是4月投资增速下降较多的行业，我们认为5月制造业投资的回升可能仅是对上个月制造业投资异常低迷的回补。往后看，我们倾向于在全球以及中国经济持续走弱的背景下，随着产能的逐步释放，工业品价格面临进一步回落的压力，制造业投资不太乐观。

5月房地产投资增速9.2%，较上月大幅回调2.9个百分点。同期商品房销售面积增速为-5.5%，大幅下降6.6个百分点；新开工面积增速4.0%，大幅回落11.5个百分点。

虽然5月房地产开发投资和新开工面积增速都出现回落，但前五个月房地产开发投资和新开工增速处于近年来高位，显示全国范围内的补库存活动仍在继续。本月，房地产投资的小幅回调可能与近期相关政策的边际收紧有关，其相关影响需持续关注。

整体而言，我们倾向于今年库存回补仍会延续，该补库存的过程可能将会在今明两年得到延续，这会对房地产投资形成支撑。

5月社会消费品零售名义增速8.6%，较上月上涨1.4个百分点；实际增速6.4%，较上月上涨1.3个百分点。

从已经公布数据的分项看，必选和可选消费均出现回升，可选消费中的通讯器材、金银珠宝、汽车、家电等涨幅居前；化妆品、服装、烟酒、饮料等必选消费也有出现回升。

5月消费数据的上涨可能与节假日天数变化有关，为了消除节假日对4月和5月消费数据的影响，我们对4月和5月的社会消费品零售总额名义同比求平均，并对比了2015年以来3月和4-5月平均的社零同比数据。我们发现，在排除节假日影响后，4月、5月份消费偏弱。

年初以来家庭服务及加工维修服务价格持续走弱，显示劳动力市场压力趋增，这可能也在逐步对消费形成压制。未来消费的走向需关注金融环境的变化以及劳动力市场的发展。

安信证券分析师：韦志超、袁方

ii.行业研究报告

【20190613】海外互联网行业深度

子行业逆风；下半年现转机

报告摘要

年初以来个股涨幅在过去三个月明显回调，行业平均估值已经低于历史平均。来自宏观消费放缓、广告主预算收紧、对贸易战的担心、短期的监管举措等种种不利因素叠加，预期一季度的逆风将持续至二季度；随着重磅新游稳定贡献收入、在线娱乐监管举措的完成、低同比基数效应等，下半年有望看到业绩反弹及估值修复。

今年以来电商交易额维持20%+的常态同比增速，渗透率缓慢提升，但宏观零售消费增长的放缓难以扭转。同时下沉市场竞争激烈，头部公司保持着更快的用户获取，低线市场成为新增用户的主要战场；下沉策略可以通过商品定制化、拼购模式、结合线下渠道等方式进行。正在进行的618大促也体现了用户需求的集中释放；为了拉新和维护老用户，激进补贴成为不可避免的竞争手段，对于二季度电商的利润率是负面压力。

去年在短视频抢夺用户时长、移动互联网渗透率饱和、新品高流水表现持续时间短、政策监管趋严和版号等多重因素下，游戏行业整体收入规模增速降至个位数，一季度由于版号审批刚恢复，产品荒的现象仍持续；但头部公司凭借强运营能力，经典游戏产品表现有惊喜。

观点

预期推荐信息流等技术应用和直播社交等新玩法将推动转化率的提升，进一步拉动电商整体的可触达市场规模。看好2H头部公司的新游贡献。展望全年，更看好低线消费互联网用户红利、年轻互联网用户的线上娱乐消费需求、社交广告和推荐信息流广告、IaaS云计算等细分市场。

推荐标的：阿里巴巴、腾讯、拼多多、哔哩哔哩、陌陌

安信证券分析师：黄守宏

【20190614】港股TMT行业研究报告

产业互联网乘势而起，SaaS云迎来跨越式发展

报告摘要

2018年以来中国移动互联网月活用户数的净增量较2017年同期明显放缓，月活数稳定在11.2亿左右，接近中国人口总数。ToC市场整体趋近饱和，向ToB延展已成为ToC时代进化的必然选择。

2017年新成立创业公司中企业服务类公司占比大幅增长近25%，在所有类型公司的比例中位列第一。此外，存量创业公司的行业分布上，企业级服务占比持续提升，截至2018年10月底已达39%，占据绝对领导份额。一级市场非常看好企业级服务这一赛道，且在投资上不断加码。

ToC与ToB有根本上的区别：

1)战略定位：ToC时代，核心价值是通过有效连接来打破信息不对称，而ToB的核心价值是降低生产成本、大幅提升生产效率、最终实现商业盈利；

2)服务对象：ToC时代面对的是对价格敏感的海量消费用户，ToB时代服务的是更看重效果的行业客户；

3)早期盈利能力：ToC企业早期需要大量持续融资来覆盖用户规模成长的成本，ToB企业一般很早就具备正向的现金流，具有更稳健的盈利能力。

互联网巨头例如腾讯、阿里等均在企业移动办公平台上投入，通过移动办公平台积累的百万级企业客户来大幅降低SaaS的获客成本。以人工智能打造面向B端的技术开放平台成为了获取海量客户的最佳选择，而海量客户反馈的数据，企业再通过平台汇集的大数据变现，构筑这一模式的商业闭环。传统软件企业方面也在加速产品服务的SaaS化。

从需求侧来看，国内迅速增加的小微企业数量与其急需提高的信息化程度保证了企业级SaaS的巨大市场容量。企业的转型需求、管理层的代际转移以及移动端办公的发展同样是需求侧的重要驱动力。从供给侧来看，企业去IOE及IaaS的发展保证了SaaS得到底层基础设施的支持。美国的企业级SaaS市场已经逐渐进入成熟期，而中国的IT发展完全与经济增速不匹配，表明中国SaaS市场的巨大潜力。

观点

ToB的产业互联网市场已经到了一个需要高度重视的时刻。相信在国内产业互联网发展的大趋势下，云计算基础设施领域将会首先受益。中国的IT发展完全与其经济增速不匹配，未来中国有望接力美国成为SaaS市场的新龙头。

推荐标的：阿里巴巴、腾讯、金山软件、微盟、金蝶国际、浪潮国际、爱点击、畅捷通、兑吧、汇量科技、中国有赞、中软国际、伟仕佳杰、网龙、慧聪集团

安信国际分析师：蔡伟鸿、李想

【20190618】A股超市行业深度

从流通成本角度看国内生鲜产业链及终端渠道变革

报告摘要

2018年国内生鲜市场规模为5.31万亿元，市场空间广阔加之其品类本身高频高复购率的引流价值，渠道快速更迭，却也因难以运营痛点多多。

生鲜从产业链角度可分为生产端、流通端、消费端三段，作为消费品本身兼具产品、品牌、渠道价值，即消费者最终支付价格应包括：满足生活必需品需求的产品价值、基于品牌认知度的品牌溢价、以及基于现有渠道满足终端“多快好省”需求而产生的渠道替换成本。

生鲜的品类特性(低客单价、易腐烂、地域性强、价格敏感度高)使得产业链上的各级环节因供需发现功能及风险分担功能而存在，在国内上下游分散、中游基础设施及供应链解决方案发展不足的前提下，各级渠道商基于风险收益的权衡使得产业链流通成本大幅提升；国内生鲜流通保鲜量占总量比重仅10%，相比美日约低40pct；损耗率约25-30%，高于美日20%以上；流通环节一般在5个之上，高于美日；生鲜物流成本占总成本比例高于发达国家10%。高额流通成本的存在又加剧了这些痛点的形成；损耗、周转次数的增加使得最终商品品质无法保证；企业在成本无法降低的基础上，流通成本的承担使得他们风险偏好度降低，并没有保证最大化的生产者剩余。

1)2018年我国农业人口占比40.4%（美国2010年水平为19.3%），但平均50户/个的整合度甚至远低于美国2001年1000户/个的水平，综合机械化率63.82%亦远低于美国。一方面城镇化发展使得农民从业人口下降，倒逼上游集约化，规模化及机械化是必然趋势；另一方面，从国内生鲜产业链的衍变路径来看，上游也需要通过规模化、专业化、集约化来消除信息不对称性，进而降低流通成本；

2)目前国内生鲜产业链终端渠道目前以农贸市场为主，超市约20%占比但集中度很低，分散且不标准化；未来规模化企业集采集储集运整体调控或为趋势，而门店本身的标准化及数字化则是进一步提升效率的过程；

3)产业链上下游的集中使得中间商规模优势得以凸显，多层级横向整合成为可能；而生鲜品类特征使得其核心议价掌握在下游，在多层渠道冗余前提下，伴随产业链横向整合消除的信息不对称性，自下而上的纵向整合应运而生。

观点

同为终端渠道，超市对农贸市场取代的关键原因归根结底是人力、租金、损耗、物流等流通成本的不集约。2009-2019年生鲜零售端价格约涨2倍，批零加价为主要原因；其背后映射的终端渠道人力及租金压力说明超市对农贸市场的挤出效应正迅速增强。与此同时，不乏有其他入局者出现，规模及供应链不断整合迭代，降低上游流通成本、让利终端，最终大小店结合、抢夺高市占率的蓝图。这是一个蛋糕加宽、加厚的动态过程，其空间深广度或超市场想象。

推荐标的：永辉超市、家家悦、中百集团、红旗连锁

安信证券分析师：刘文正

【20190620】A股环保行业深度

政策出台促全产业链受益，垃圾分类新时尚热度空前

报告摘要

垃圾分类是制约我国环保产业发展的瓶颈之一，也是造成环境污染、资源再利用困难的根源之一。近年来，我国加速推行垃圾分类制度。垃圾分类政策高度不断提升，制度释放加速推进垃圾分类工作。同时，叠加多个城市试点工作如火如荼开展，尤其是上海将在7月全面实行垃圾分类，其试点推行具有明显示范效应，使得垃圾分类带动固废板块向好发展。

我国生活垃圾产生量和处理需求与日俱增，前端垃圾分类更是直接影响后端处理。垃圾分类的好处在于提升全产业链需求，提高资源化利用效率，进而带动生活垃圾分类处理设施需求释放，同时提高资源化回收企业的积极性。通过对比国外发达国家的垃圾分类经验，发达国家在资源回用、末端处理、分类的奖惩机制以及自动化收运等方面都具有较强的借鉴意义。

垃圾分类的直观结果是干垃圾变少，湿垃圾的分类处理量、可回收物利用量增加。源头和中间环节理顺后，完成分类的生活垃圾将涌向末端，对末端处理能力提出挑战，尤其是湿垃圾的处理缺口较大。垃圾分类之后短期对环卫设备的需求量提升明显，利好环卫装备相关标的。分类之后可回收垃圾量的提升，对于资源回收行业的发展有助力作用。

观点

生活垃圾分类有望使全产业链受益。我国湿垃圾占生活垃圾比重一般为50%-60%，分类的结果会使湿垃圾量短期有较大幅度提升，因此末端厨余垃圾处理需求急需提升。

推荐标的：维尔利、中再资环、龙马环卫、盈峰环境、旺能环境、瀚蓝环境

安信证券分析师：邵琳琳

iii.海外上市公司报告

【20190617】宝尊电商(BZUN.US)

核心增长稳健，利润率改善仍有空间

报告摘要

公司Q1总收入同比增40%至13亿元，其中产品和服务同比增34%和45%达6.2亿和6.7亿元。一季度总GMV同比增58%至78.3亿元，经销式GMV同比增32%至7.1亿元，非经销式GMV同比增61%达到71.2亿元。二季度收入指引为同比增34%-38%至15.5-16亿元，对应环比增速为20%至24%，二季度GMV指引同比增50%-55%至91-94亿元。

Q1经销式GMV同比增速进一步回升，原有经销式客户GMV稳健增长且去年Q4与两家新品牌合作；非经销GMV转化率同比环比下滑至9.4%，主要因为低转化率的手机品类回暖高速增长拉低，另外新客户从单一服务向更多增值服务拓展需要时间，未来伴随合作品牌品类结构优化转化率会进一步提升。Q1品牌商家数季度增至200家，单GMV品牌商家GMV贡献4079万，增加客户品类主要集中在FMCG、服装、食品健康和化妆品品类，新品牌逐渐贡献更多GMV增长。

Q1履约费用占GMV比同比减少至3.8%，市场营销费用占GMV比减少至4%，公司在数字营销提升ROI和技术创新带来的自动化运营上仍有进一步降低成本空间；技术费用Q1同比增75%达到8787万元，占收比提升至6.8%，目前相关人才组建已经完成，预计下半年和2020年不会有更激进投入。另外，公司在4月发行CB融资，融资成本大幅低于国内借款利率，可以减少一定利息费用带来利润改善空间。

观点

公司在品牌电商服务行业具有龙头地位，未来在品牌渗透和服务升级具有长足发展空间，在目前宏观经济形势对电商消费放缓影响下，得益于与头部国际品牌的合作，公司GMV增速高于行业平均，2019年新增品牌提速并包括多个GMV体量较大的FMCG、服装等领域品牌，并且考虑到新零售线上线下边界融合和全渠道数字化给公司带来的服务需求。

安信国证券分析师：黄守宏