安信国际 | 禹洲地产(1628)：央企战略入股，冲击千亿销售

2018年利润率开始走进下降轨，业绩大至符合预期。2018年收入同比增长12%至243亿元（人民币。下同），略低于我们预期的264亿元。毛利率约31%，同比下降4个百份点，但保持行业较高水平。扣除三费后的营业利润64亿，利润率同比4个百分点。核心净利同比上升35%至34亿元，符合我们预期（我们预测约35亿元）。核心净利率同比上升2个百份点至14%，主要受惠利息收入增加、净利息成本下降所致。公司建议派发末期息每股20.5港仙，连同中期股全年派息31.5港仙，核心分派比率约36%，保持行业较高水平。净杠杆比率同比上升3.4个百份点，但环比下降1个百份点至81%，维持在可控水平。

3000亿元货值，仍有1000亿元销售目标的路上。加上年内交割的沿海家园资产包，禹洲2018年新增土储约650万平米（权益约540万平米），截至2018年底总土储约1740万平米，预计货值约3000亿元（包括已销未结转的600亿元），80%在一、二线城市。以区域分布来看，长三角、环渤海、及福建海西三大区域占85%。公司预计2019年提供可售资源约1100亿元，以60%去化率计算，2019年估计销售目标为670亿元，同比增长20%，上下半年分布约40:60。其中，长三角地区占50%、福建海西地区占20%。海西地区2018年销售受限购等政策影响，公司海西地区销售同比下降24%至105亿元，2019年调控政策有望放松，禹洲是最大得益者之一。公司重申2020年1000亿销售目标不变。

央企战略入股，融资圈地有保障。公司预去年8月增发股份并配售给华侨城（亚洲），使其成为第二大股东，占扩大后总股本的9.9%。引入央企华侨城作战略股东一方面可在项目层面上合作，以央企作背书使项目融资成本较低；另一方面，可借着华侨城的背景取得城市运营项目，以较低成本圈地，打破作为民企较难进入城市运营的门槛，首批合作项目包括中山新草尾项目及苏州、常熟文旅项目。

重申“买入”评级。土储集中在一、二线城市，3000亿元货值待销售交付支持未来盈利增长。600亿元已售未结转收入确保短期利润。引入华侨城作战略伙伴有助打进大湾区市场，成未来增长动力。公司现价约4倍2019年市盈率，股息率约9%，估值吸引，重申“买入”评级。

风险提示：调控政策放松不如预期；经济下行对销售造成压力；海西复苏慢于预期。