安信国际近日发布中国旭阳(1907.HK)深度报告，我们预计公司2019E-2021E净利润分别为23.4亿元，25.3亿和26.5亿，三年平均ROE将达35.7%。首予“买入”评级，目标价3.27港元，较现价有19.8%的上涨空间。我们的目标价对应2019E和2020E的P/E分别为5.1x和4.8x。
中国旭阳集团是全球独立焦化及精细化工龙头，是全球最大的独立焦炭生产商及供应商、全球最大的焦化粗苯加工商、中国最大的焦炉煤气制甲醇生产商、中国最大的工业萘制苯酐生产商、全球第五大煤焦油加工商。公司拥有定州、唐山、沧州、邢台四大生产基地，总计管理784万吨焦炭产能、232万吨各类化工产品产能。
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焦炭供给收缩格局持续。中国是全球最大的焦炭市场，过去几年间因需求下滑导致行业进入低谷。近年来，随着钢铁行业产量恢复增长，中国焦炭消费量回升，到2022年可能达到约456.9百万吨，未来5年CAGR约为1.5%。焦炭价格也随供求关系改善而大幅上涨。在供给侧，国家目前正积极推动焦化行业的落后产能淘汰工作，根据环保部最新要求，河北省及山西省4.3米以下焦炉淘汰进度将加快，新建产能需以减量置换的形式建设，我们认为未来焦炭供给将持续收缩。我们预计2019年10月起，焦化企业将执行更为严格的排放标准，这要求焦化企业进行一系列环保升级，将倒逼小型焦化企业退出市场。
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乘风而起，重塑焦化行业竞争力。公司是全球最大的独立焦炭生产商及供应商，2018年产量分别占全球和中国的1.3%和1.8%，生产技术先进。公司采取纵向一体化的业务模式，使用焦化副产品制造精细化工产品，公司及其合营联营公司生产4大类39种产品，是全球或中国多个精细化工产品板块的领导者。公司生产基地位置优越，临近主要的国家铁路、公路及高速公路以及航运港口，且拥有先进的物流管理系统。公司拥有完善的环保系统，得益于此，公司得以维持稳定的生产，充分利用产能。
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运营管理服务助力公司实现差异化的扩张路径。独立焦化产业与精细化工产业市场份额高度分散。我们认为在目前新建产能审批暂停、并购成本上涨的背景下，缺乏有效的规模扩张及行业整合手段。公司利用营运管理能力及行业经验，积极向第三方焦炭及化工公司提供营运管理和技术输出服务。截止2018年，公司与4家公司签订服务合同，合计实现焦炭产量26.7万吨、煤焦油加工量8.6万吨、苯加氢加工量7.8万吨。我们预计公司在2019-2020年将新签1-2个焦化项目，带动焦炭产量快速增长。我们预计2018-2020E公司运营管理服务业务收入和毛利的CAGR分别为83%和89%。
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作者：安信国际分析师 王煜
（如需全文报告，请联系对应安信国际客户经理）
