本文为安信国际近期发布的关于禹洲地产 (1628.HK) 的研究报告，内容摘要如下。
禹洲2019年受并表项目结转影响，导致收入及毛利均同比下降。然而全口径收入约300亿元，同比上升约15%，核心利润同比上升21.13%至44亿元。我们估算权益核心净利约38.6亿元，同比上升14%，与我们预期相若。截至2019年末，禹洲总土储约2012万平米，扣除已售未结部分，我们估算可售货值约2800亿元，权益比率约64%。禹洲维持2020年千亿销售之目标，同比增长33%增速高于同业，而权益比率未来亦会逐步回升。董事长目标一年内把物业板块分拆，实物分派将提高2020年收益率。续继看好融资能力，维持“买入”评级。目标价维持5.3港元。公司市盈率低于同业，收益率12%，如物业板块分拆并实物分派收益率就更高。
并表比例稍降，实际业绩符预期。禹洲地产2019年并表收入232亿元，同比下降4.4%，主要是并表项目较低所致，全口径结转收入为300亿元，同比上升约15%。并表毛利同比下降18.4%至60.9亿元，毛利率同比下降4.5个百分点至26.2%。公司下半年结转之项目毛利率较低，下半年毛利率环比下降1.6个百分点至25.4%，主要是因为结转2018年的限价问题，导致毛利率较低。禹洲现时已售未结之销售金额约900亿元，并于年内出售四个低毛利项目之大部分股权，及为部分合联营项目做了资产拨备，预计余下已售未结项目之毛利约在25-30%之水平。撇除投资物业公允值收益、资产拨减值备等项目，公司官方核心利润同比上升21.13%至44亿元。我们估算归属权益核心净利约38.6亿元，同比上升14%，与我们预期相若。
2020年进入千亿销售规模。禹洲2019年共新增35块优质土储，一、二线及准二线占比95%，公司预计新增货值超过1,004亿元，总地价约463亿元，成本约占销价46% ，预计未来将可维持25%以上之毛利。截至2019年末，总土储约2012万平米，扣除已售未结部分，我们估算可售货值约2800亿元，权益比率约64%，按地区计算，长三角占约占40%。公司2020年可售资源1800亿元，目标销售为1000亿元，同比增长约33%，保持行业较高增长速度，2020年将步入千亿销售规模。
分拆物业板块，期待实物分派。禹洲物业管理收入2019年同比上升7.3%至4.5亿元，累计进入22个城市，管理面积约1300万平米。董事长于业绩会时强调物业板块分拆事宜正在进行，并预计一年来将可上市，具体财务数据有待公司随后公布。按禹洲物业的在管规模及收入水平，我们预期其市值将对标时代邻里及佳兆业美好。我们预计该市值将在15-25亿港元之水平，假设禹洲物业参考时代邻里的上市方式，募资25%加实物分派，投资者将可获得11-18亿港元等价的额外股息。
续继看好融资能力，维持“买入”评级。整体而言，禹洲2019年核心利大至都合符市场预期，但公司早年为冲全口径规模导致并表成份不足，并表收入、毛利及资产表上的合约负债（反映已售未结）均出现同比下降的现象，资本市场尤其在市况差的环境下会出现估值折让。然而我们认为这是房企冲规模捷径的普遍现象，在行业整合及融资资源竞争激烈的环境下，公司选择以最快速度进入千亿规模以稳定往后之发展。管理层明白个中利弊，亦会在进入千亿规模后逐步提升权益比率。我们下调2020/21年核心净利-11%/-14%反映项目毛利率及权益结转下降，但加入公司新增的土储在NAV估算内，把目标NAV估值拆让比率从30%上升至40%以反映并表成份不足的短板。目标价维持5.3港元，我们续继看好禹洲的融资能力，年初能顺利超前完成再融资反映债市投资者对公司的信心不变，年内再融资压力较轻。维持“买入”评级。
风险提示：房地产调控政策、疫情影响购房意欲、并表成份较低、毛利率下降。
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