安信国际发布百富环球（327.hk）的研究报告
报告摘要
2013年业绩符合预期。百富环球公布2013年全年业绩，收入同比增长12.1%至14.7亿港元，其中中国/海外收入分别同比增长13.8/8.1%，占比分别为71%/29%。毛利率在新产品推出及主要零部件成本下降带动下同比改善1.4个百分点，毛利同比增长16.6%至5.4亿港元；其他收入在增值税返还增加带动下同比增长67.5%至5,038万港元。以上带动核心净利润 (剔除购股权计划非现金开支后) 同比增长18.2%至2.4亿港元，核心净利润率同比提升0.8个百分点至16.3%，业绩基本符合我们此前预期。
海外市场进入收成期。公司2013年海外收入低于我们此前预期，主要由于公司部份海外订单于2013年4季度末签订而未能于年内入账，亦导致公司期内预收客户款项同比大幅增加225%至1.9亿港元，预期相关收入将陆续于2014年入账。公司过去10年投入大量资源于海外建立销售网络及售后支缓服务圑队，近来成功取得要求严格的三级认证，亦取得美国领先收单机构的甲级认证并成功打进巴西及印度等新兴市场。我们认为公司海外业务正步入收成期，其中北美、巴西、印度及中东市场将提供主要增长动力，预计公司海外收入2013-15E CAGR将达39.2%，2015E占收入比达39.1%。
现金充裕为并购机会作好准备。公司现金管理能力不断改善，2013年经营活动现金流量同比增加44.3%至2.92亿港元，带动年底净现金同比上升25%至17亿港元 (或每股1.63港元)。公司核心能力主要在于软件设计及开发，硬件组装工序100%交由PKS等EMS厂家处理，因此公司并未设有厂房且每年资本开支有限，多年来保持零负债。我们认为公司将充份利用其充裕的净现金水平于海外寻求优质并购机会，进一步提升未来盈利能力。
上调目标价至6.20港元。公司2013E/14E扣除净现金后动态市盈率仅为8.3/6倍，我们认为公司i) 于快速增长的中国市场的龙头地位；ii) 海外市场扩张步伐加速；及iii) 未来国内NFC移动支付带来之新增长机会将逐步为市场发掘并带来估值提升动力。预计2014年起公司海外收入将步入快速增长期有望带来业绩超预期，调升目标价至6.20港元 (相等于2014E扣除净现金动态市盈率14.7倍)，重申公司“买入”评级。
风险提示：i)POS行业需求增长慢于市场预期；ii) 国内市场竞争加剧带来之毛利率下滑风险；iii)海外市场扩张执行风险。
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