安信国际证券（香港）近期发布天下图（402.hk）的深度研究报告，维持“买入”评级，目标价0.58港币
报告摘要
中国领先的地理信息大数据服务商。天下图2013年通过借壳蒙古投资完成香港上市，成为香港地理信息产业唯一标的。公司在数据获取、数据处理及数据应用领域（国土、农业、水利、电力、石油天然气行业等）极具优势。客户结构为政府（住建部、农业部、林业部等）50%，企业（电力、石油天然气等公司）30%，大众（以数据提供商和服务商的角色与BAT展开合作）20%。
甩掉矿业包袱，转型地理信息纯正标的。公司过去一年股价表现低迷，主要原因是蒙古投资的矿产业务资产持续减值，今年底公司预计还将有一笔1000万美金左右的矿产减值需要计提，减值后账面矿产业务资产不超过200万港币，对明年业绩已经几无影响。在经历了长达一年的剥离壳公司业务后，2015年天下图终于可以轻装上阵，成为纯正的地理信息行业标的。
航空数据所有权牌照为天下图重要优势。公司是全国唯一一家国家批准的可以拥有航空数据所有权的企业，其余同类企业采集的数据只能为国家拥有。天下图可以应用这些数据瞄准传统行业、移动互联网等市场。对于大众客户（包括BAT等互联网客户）而言，这是公司最核心的竞争优势。公司独家拥有航空数据所有权牌照主要是依靠其股东结构：公司股东之一四维航空遥感有限公司是国家测绘地理信息局的属下企业，出于公司与四维航空的良好合作关系，国家测绘局才授予公司航拍地图的版权，这为公司航拍业务提供了足够宽的护城河。
与BAT业务合作带来想象空间。目前BAT都有各自的地图业务，但与天下图的地图业务关注点不同：如百度地图为一款平面地图，着重于信息点数据，而天下图新开发的战略性地图产品适合大众客户，主要将城市现状进行空间化的虚拟，感官更为真实；可以做出3D效果，并与社交融合。公司这款战略性产品技术全面，效果良好，大幅提升了用户体验。另外，天下图的地图较谷歌的地图分辨率更高，画质更清晰。目前，BAT 都正在或者准备和公司签署协议，均为街景和三维地图的合作，我们预计未来也可能有入股可能性。
股权激励力度空前，雄图大略锋芒初显。天下图于9 月26 日发布公告，宣布向董事（关鸿亮、张传军、朱东、冯涛、王铮）及其他人员授出合计5.91 亿购股权，占公司股权8.83%，行权价格为0.26 港元，其中上述5名董事共获得3.25 亿购股权（各6500 万股）。该购股权有效期至2017 年12 月31 日，其中60%/20%/20%的行权起始日期为0/6/12 个月。此次力度巨大的股权激励必然能够充分激发核心管理人员的主观能动性，同时也彰显公司在地理信息行业黄金期的大背景下，希望同心协力开创新事业的坚定决心。
维持“买入”评级。由于2014年底还有矿产业务减值，我们预计公司业绩仍将亏损，2015年起轻装上阵，进入业绩加速释放期。不考虑矿产业务，仅就公司地理信息主营业务估算，我们预计公司2014-16年营业收入分别为3.70亿、8.39亿、19.89亿元人民币，复合增长率高达168%，核心净利润分别为7369万、2.08亿、6.02亿元人民币，复合增长率高达308%，收入快速增长主要来自公司新切入的电力行业应用，预计2014年电力行业收入2000万，明年有望快速增长至1个亿；天下图库及云服务收入2015年起也将进入爆发期。按照当前股本67亿股计算，对应14-16年核心每股盈利分别为0.014港元、0.039港元、0.113港元。目前A股同业上市公司中，按照2015年市场一致预期，四维图新市盈率为82.6倍，超图软件市盈率26.6倍，数字政通市盈率28.5倍，考虑到香港市场中小盘股估值一般较A股折让40-50%，我们给予天下图15年15倍估值，对应目标价0.58港元。
风险因素: 1、政府对地理信息产业设定了保密限制，不能完全社会化及市场化，对产业发展形成制约；2、地理信息产业市场不规范，地方保护主义壁垒、恶性竞争等现象阻碍产业发展；3、面临移动互联网的冲击和挑战
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