安信国际| 医药行业深度报告：聚焦银发族医疗保健新需求

1. 2016 年 1-4 月医药行业增速有所回暖

2016 年上半年药品调控政策继续影响行业表现。 2015 年以来国内不断推进医疗改革，控制医院收入中的药占比和药品价格是其中的重点。 2016 年 4 月初举办的国务院常务委员会提出，2016 年城市公立医院综合改革试点城市将由 100 个扩大到 200个，新增试点城市公立医院取消药品加成，严控不合理检查检验费用。国内从去年起加速推进药品招标，湖南、福建等的降价给药企带来压力。 2016 年仍然是招标大年，降价的趋势也没有得到明显改善，二次议价和带量采购等等也给药企带来很大压力。

除了价格因素之外，国内还一直要求制药行业提高产品质量。 CFDA 于 2015 年 7月起多次要求加强药品临床试验的自查核查。国务院又于 2015 年 8 月印发《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，要求推进仿制药与原研药质量和疗效一致性评价，导致部分新药无法通过审批，因此这些因素影响制药行业 2016 年上半年表现。

2016 年 1-4 月行业增速回暖，预计未来下行空间不大。从行业基本面来看， 2016 年1-4 月医药制造业收入和利润增速分别为 10.1%和 15.6%，相比 15 年同期分别提升 0.7 和 3.67 个百分点。未来而言，我们认为受到政府控制药占比等政策影响，制药板块还将面临较大的压力，但是总体来看 2015 年的基数已经比较低，因此未来增速再度大幅下滑的可能性比较小。

2. 心脑血管与肿瘤龙头受益于刚性需求和行业整合

2.1.人口老龄化等因素将提升慢性病药物需求

民政部统计公报显示，截至 2013 年底，全国 60 岁及以上老年人口 20243 万人，占总人口的 14.9%，其中 65 岁及以上人口 13161 万人，占总人口的 9.7%。 2014年我国 65 岁以上人口更是达到了 1.38 亿，占总人口比例的 10.1%，预计 2020 年这一比例会达到 13%左右。随着老龄化比例的提升，我们认为心脑血管和肿瘤等慢性病药物的需求将继续增加。

2.2.心脑血管药物需求将不断增加

由于人口老龄化、生活压力和饮食习惯等问题，心脑血管疾病严重威胁人类健康。心血管用药是国内市场份额第二大的药物，而且用药金额呈逐年上升状态。

心脑血管疾病的知晓率有很大提升空间。 从造成脑卒中等重度心脑血管病的因素来看，高血压、高血脂和高血糖是重要因素。国内由于老龄化、工作压力和饮食习惯恶化等原因，成年人超重比例显着提升，目前已达到 30%。高血压的罹患率为约25%，中老年人高血脂的罹患率超过 20%，青年人也有很多血脂超标。截至 2013年，糖尿病确诊人数高达 1.32 亿，另外根据调查还有 1.4 亿左右的潜在患者，因此我们预计 2030 年糖尿病患者人数可能会达到 2.5~3 亿，这类药物有广阔的潜在需求。我们相信，随着健康意识和体检的普及，这些病的早期治疗需求将大幅提升。

心脑血管用药在基层地区拥有广阔市场。 农村心血管病死亡率从 2009 年起超过并持续高于城市水平。心血管病占居民疾病死亡构成在农村为 44.60%，在城市为42.51%。 农村地区的疾病知晓率和空置率还有很大提升空间。

2.3.抗肿瘤药物需求有很大提升空间

抗肿瘤药物刚性需求将继续扩张。 一般来说致癌因素主要包括慢性感染、不健康的生活方式、环境污染和职业暴露等。目前国内癌谱兼具发展中国家与发达国家癌谱特征，一段时期内，以肝癌、胃癌、食管癌、宫颈癌为主的发展中国家癌谱和以肺癌、乳腺癌、结直肠癌为主的发达国家癌谱将在我国并存。随着老龄化进程加快，我国癌症发病、死亡率还将不断上升，因此抗肿瘤药物需求将保持较快提升。

不断提升的癌症知晓率将推动癌症治疗需求。 根据中国癌症登记中心报告，美国和日本等发达国家的癌症 5 年存活率已经普遍超过 60%，但是中国却只有 30.9%。细分来看：肺癌中国五年存活率为 16.1%，美国为 17%；结直肠癌中国五年存活率为44.9%，美国为 65%；肝癌中国为 62%，美国为 72%；乳腺癌中国为 73.1%，美国为 89%；胃癌中国为 27.4%，美国为 28%；食道癌存活率方面，中国为 20.9%，美国为 17%。

我们认为，除了治疗技术以外，体检普及率和患者对疾病的认知度低下也是重要原因。如下图所示，目前国内体检普及率仅为 21.3%，明显低于发达国家水平。事实上，肺癌、大肠癌、乳腺癌、肝癌、鼻咽癌、前列腺癌等常见癌症都可以通过体检查出，经过早期治疗患者的生存率将大幅提升。

我们认为，以前体检普及率低的原因和中老年人的收入和教育程度有很大关系。近年来国内拥有大专以上学历的中老年人越来越多，这部分人很多都有定期体检的观念，而且收入水平也比较高，因此我们相信国内中老年体检普及率将不断提升。现在体检技术非常发达，影像也很清晰，因此很多癌症在病变前或者是最最早期就能发现，我们相信随着体检的普及，癌症的早期治疗率将不断提高。

2.4.仿制药一致性评价将推动行业优胜劣汰

仿制药一致性审评核心内容介绍： 国务院办公厅 3 月份发布《 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，规定国家基本药物目录（2012年版）中2007 年10月1日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂，应在2018年底前完成一致性评价，其中需开展临床有效性试验和存在特殊情形的品种，应在2021年底前完成一致性评价；逾期未完成的，不予再注册。 质量要求层面，意见稿确定参比制剂遴选原则。参比制剂原则上首选原研药品，也可以选用国际公认的同种药品。 另外，意见稿确定优胜劣汰的原则。 药品生产企业已在欧盟、美国和日本获准上市的仿制药，可以国外注册申报的相关资料为基础，按照化学药品新注册分类申报药品上市，批准上市后视同通过一致性评价；在中国境内用同一生产线生产上市并在盟、美国和日本获准上市的药品，视同通过一致性评价。

仿制药一致性评价将提升行业标准。回顾发达国家的经验，仿制药一致性评价将显着提升行业标准。20 世纪 70 年代，美国历时 10 年，淘汰了约 6000 种不合格药品。目前仿制药占美国药品销量的 90%左右，而且 2003~2012 年上市的新仿制药为美国节约了 6390亿美元开支。1975年前后，英国对36000种药品进行评价检查。1997年，日本启动“药品品质再评价工程”，至今完成了约 730 个品种。经过“再评价工程”，三个国家都实现了仿制药行业的升级，药品质量、行业生态、工业价值都得到显着提高。 由于仿制药质量的提升，欧洲和日本制药行业仿制药比例都不断提高。

仿制药一致性评价将促进医药行业整合和优胜劣汰。 2015 年，我国制药企业数量达到 7,116 家，但是规模均偏小，国内 2005 年工业百强的市场集中度为 36%，到2013 年市场集中度提升到 45%，但是和全球百强药企 80%以上的集中度相比，市场依然比较分散，行业集中度较低，有必要通过优胜劣汰来提升行业整体标准。

CFDA 对仿制药一致性评价的重视程度今非昔比。我们认为， 短期而言对药企造成一定压力，但长期来看行业生态系统得到净化，国际化企业以及技术实力雄厚的企业将迅速突出重围。 仿制药行业优胜劣汰将加速，预计有 1/3 的药企将被淘汰。政策规定对于国内用同一条生产线生产上市并在欧盟、美国、日本获准上市的药品,视同通过一致性评价” ,同时在艾滋病、肺结核、病毒性肝炎、罕见病、恶性肿瘤、儿童用药品、老年用药等有特殊临床需求的药品获得有限审评，这些规定都将导致制药板块优势向龙头企业集中，在香港上市的企业中以肿瘤和心脑血管为主。

2.5.医保完善将促进优质品种需求

医保控费一直是限制制药板块的一个因素，但是得益于医疗改革和管理进步，近两年医保基金运行总体趋好，扭转了前些年支出远高于收入的局面。 2015 年，城镇基本医疗保险基金总收入比上年增长 15.5%，支出增长 14.5%，医保基金的支出增幅超过收入增幅的趋势得到扭转，这个有利于促进药品需求。

大病医保覆盖人数从 2014 年底 7 亿人提升到 9.2 亿人，平均保险报销比例提升10~15 个百分点，很多地区在异地报销方面也有明显改善。异地就医即时结算功能，极大提高了大病保险结算效率。大病保险覆盖人数计划 2017 年底提升到 13 亿人，支付比例和报销方式未来也将进一步完善。

2.6. 高端心脑血管药物与靶向性肿瘤药是投资主线

心脑血管药物进口替代将加速，国内龙头产品将受益。 中国心血管病死亡率仍居疾病死亡构成的首位，高于肿瘤及其他疾病。全国每 5 个死亡人中，就有 2 个是死于心脑血管病，而脑血管病则成为国内男性和女性的首位死因。其中，农村心血管病死亡率从 2009 年起超过并持续高于城市水平。心血管病占居民疾病死亡构成在农村为44.60%，在城市为42.51%，我们认为随着基层地区心脑血管药物的需求提升，国产药物的需求将不断提高。

靶向性肿瘤药物是癌症治疗方向。国内每年新发癌症病例约 310万，死亡约 200万。近 20 年来，我国癌症发病率呈逐年上升趋势，致癌因素主要包括慢性感染、不健康的生活方式、环境污染和职业暴露等。目前我国癌谱兼具发展中国家与发达国家癌谱特征。一段时期内，以肝癌、胃癌、食管癌、宫颈癌为主的发展中国家癌谱，和以肺癌、乳腺癌、结直肠癌为主的发达国家癌谱，将在国内并存，因此肿瘤药物的需求将维持快速增长。

总体上抗肿瘤药物可分为细胞毒药物和靶向药物。在相当长一段时期，传统细胞毒药物是肿瘤药物治疗的主体，包括抗生素类、胸苷酸合成酶抑制剂、拓扑异构酶抑制剂、金属类和微管蛋白抑制剂等。尽管细胞毒药物能够对部分恶性肿瘤有一定疗效，但在杀伤肿瘤细胞的同时，其对正常细胞组织也有一定的毒副反应。为了克服细胞毒类抗肿瘤药物选择性差、毒性大的问题，研究人员一直致力于寻找能特异性识别并杀伤肿瘤细胞的药物。

随着分子生物学的飞速发展，针对肿瘤发生、发展、代谢的分子靶向药物成为抗肿瘤药物研发热点。 分子靶向性药物主要包括小分子靶向药物和大分子单克隆抗体，这两类产品在海外抗肿瘤药物市场占据主导地位，销售额占据全球抗肿瘤药物市场 65%。小分子靶向药物主要包括目前广泛使用的替尼等。 2001 年自第 1 个针对 BC-ABL 靶点的小分子酪氨酸激酶抑制剂甲磺酸伊马替尼( imatinib mesylate， Glivec) 研发成功之后，新型生物靶向制剂替尼也成为当前国际上抗肿瘤新药开发最为活跃并有多个药物成功上市的一类药物。根据全球畅销药数据，全球替尼类药物市场规模从 2002 年的 7.53 亿美元增长到 2013 年的 137.2亿美元， 11 年增长 18.2 倍。

单克隆抗体是指由单一 B 细胞克隆产生的高度均一、仅针对某一特定抗原表位的抗体。单克隆抗体作为新一代靶向载体, 抗体在特异性、免疫原性和细胞的内效等方面都得了很好的改进和优化。单克隆抗体在抗恶性肿瘤和自身免疫系统缺陷疾病的治疗中发挥了不可估量的重要作用。

单克隆抗体行业的国际市场已经成熟，中国国内市场仍是一片蓝海。全球抗体药物市场规模 1997 年为 3.1 亿美元， 2010 年为 480 亿美元，期间 CAGR 为 47%，成为增速最快的生物技术药物，占抗肿瘤药物的 35.2%。国内目前占比仅 4.8%，但是城市公立医院已经达到 10%的水平，因此我们相信随着收入水平的提升，这类药物的需求将提升。

目前国内患者用的单抗药物多数是进口药物， 2018 年以前将有多个单抗重磅药物专利到期，国内掀起仿制高潮，价格相对低廉的国内仿制单抗药将改变国内肿瘤用药市场的格局。 5-8 年内，国内仿制的利妥普单抗注射、注射用曲妥珠单抗、西妥普单抗、贝伐单抗会相继上市。考虑到国产药物的价格优势，我们认为进口替代将提速。

3. 人口老龄化与收入水平提升将推进医疗服务板块发展

人口老龄化将推动医疗服务需求。 根据民政部《 2015 年社会服务发展统计公报》。公报显示，截至 2015 年底， 65 岁及以上人口 14386 万人，占总人口的 10.5%。 医药的刚性需求是指满足大部分国民基础救治的医疗保障，刚性需求不是一成不变的，与人口结构的变化，疾病谱的变迁密切相关。我国人口老年化加剧，肥胖人群增多等都将驱动医药刚性需求的上升。到 2040 年我国 60 岁以上人口的比例预计将达到28%， 65 岁以上老年人的年均医疗开销是青壮年的 3 倍，老年化社会对医疗资源的需求十分巨大。

回顾与中国人体质相近的日本与韩国的情况， 日本老龄化比例从 1980 年的 9%到25%期间人均医疗支出增加 2 倍,GDP 1978 年左右和中国现在相当，那以后人均医疗支出也是增长 2 倍。 韩国老龄化比例 2006 年和中国目前相近，随后人均医疗支出增加 58%。GDP 和 90 年代初差不多，那以后人均医疗支出增长 3 倍。我们认为，这些情况未来在中国也会发生。

收入水平提高将增加医疗服务需求。 我国医疗支出 GDP 占比为约 5.6%，与发达国家相比有很大差距，未来还有很大提升空间。回顾日本与韩国历史，日本 1978 年左右与中国目前水平相当，而人均医疗支出在随后增长 2 倍。 韩国老龄化比例 2006年和中国差不多，随后人均医疗支出增加 58%。 GDP 和 90 年代初差不多， 随后20 多年人均医疗支出增长 3 倍。

4. 民营资本在医疗服务行业拥有许多投资机遇

民营资本参与医疗行业的方式主要包括公立医院托管和直接投资、投资专科医院和高端医疗等等，目前来看前面三种占主导地位。公立医院收入中有 50%来自药品和器械的供应链服务，其中对于药品而言，如果公立医院直接从分销商处获得药品，对于需要招标的药物公立医院只能以招标价获得，因此议价空间是非常小的。但是如果由药企或者民营医疗集团做代理的话，这些企业可以以相对便宜的价格从分销商手中获得药品。这些企业给医院的价格虽然也是招标价，但是与此同时他们会将获得的一部分利润分给医院，因此医院不仅节约人力成本还获得一部分额外收益。

另外，民营资本也可以通过投资帮助公立医院增设高端科室、聘请专家并改善医院配套服务，从而从周边其他高端医院获得新的患者。对于专科医院，民营医院在口腔、整形外科、妇产科、康复医疗等技术壁垒不高，但是利润率却不低的领域拥有许多投资机遇。

5. 重点公司推荐

5.1.传统制药行业：选择心脑血管与肿瘤药物优质龙头

石药集团（1093）： 公司近年来不断发展肿瘤和脑血管药等创新药， 2016 1Q 成品药业务占 16 年 1 季度总收入的 70.7%， 占比超过上年同期的 62.3%。高利润率的成药占比扩大令 1 季度整体毛利率扩大。在石药集团的成药中，创新药销售额同比增长27.8%至 10.95 亿港币。主力产品脑血管药物恩必普（ NBP ） 销售在 16 年 1 季度同比增长 36.1%超过 6 亿元；其中胶囊剂型增长 24%，注射液剂型增长 55%。抗肿瘤药物。 抗肿瘤产品线 16 年 1 季度增长 32%， 增速略低于市场预期，主要是招标进度慢于预期；其中多美素和津优力同比增速分别为 28%和 67%， 我们预计今后几个季度增速会逐渐提升。石药集团在 2015 年底总共有 170多种在研新药，包括 15 种 1 类新药。待批生产或正在进行临床研究的仿制药 37 个。我们认为新产品将不断给公司带来活力。 彭博预测 2016E/2017E PER 分别为 20/17 倍，值得关注。

5.2.民营医疗：选择拥有丰富医疗服务行业经验公司

复星医药（2196）：公司是大型综合性药品、医疗器械、医疗服务供应商。 2016 年1 季度业绩。营业收入同比增长 15.2%至 32.26 亿元人民币，净利润同比增长 18.2%至 6.34 亿元人民币。 公司剥离利润率较低的分销业务，而制药业务则保持较快增长。 医疗服务板块近几年增长较快， 2015 年占收入比例已经达到 11%。复星医药在医疗服务领域拥有丰富的经验、良好的政府关系和敏锐的投资触角，我们认为未来将继续受益于国内对民营医疗行业的支持。彭博预测 2016E/2017E PER 分别为 15/13倍，值得关注。

凤凰医疗（1515）：公司是香港市场不多的纯医院股。公司收入主要来源于对托管医院的供应链收入/医院管理费/综合医院服务，分别占据 2015 年收入的41.9%/5.3%/52.8%。 公司在发展原有业务的同时， 在 2015 年于京津冀地区积极扩张医院管理网络规模，先后完成了北京市顺义区小区协作医疗体系建设、河北省保定市公立医院改革等重大项目，扩展医疗机构网络至函盖一家三级甲等医院（保定市第一中心医院）、两家二级甲等医院（北京顺义空港医院及保定市第三中心医院）、 1家一级甲等医院（顺义第二医院）及 11 家小区诊所。 公司 4 月 8 日公布，以 37.22亿元向华润医疗收购 Ample Mighty 之全部股权，并计划以每股 8.04 元向华润医疗发行 4.63 亿股代价股份支付。 交易完成后，华润医疗将成为公司之控股股东，公司名称将更改为「华润凤凰医疗集团有限公司」。 

公司又于 5 月 3 日公布，以不少于12.4 亿元向中信医疗收购一家三级医院之控股权益，医院约有 700 张床位。卖方亦可于未来向集团注入其他医疗相关资产。 我们认为公司本身在医院托管方面拥有充足经验， 华润医疗入股将协助公司走出北京，中信医疗在专科医院和养老资产管理等方面经验丰富，我们认为上述合作将增强公司的综合实力。彭博预测 2016E/2017EPER 分别为 29/25 倍，我们认为值得关注。

6. 风险提示

i) 药品降价幅度大于预期
ii) 药品审评基准严于预期
iii) 超预期行业性调控

(安信国际分析师：施佳丽)

如需详细报告，请联系安信国际对应销售

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