安信国际 | 海昌海洋：非门票收入增长亮丽, 核心盈利大幅攀升

1H16非门票业务规模迅速提升，核心利润增长5189万元。1H16总收入为6.63亿元，同比增长24.6%。其中，公园门票收入微升0.3%至3.61亿，主要受天气影响，部分园区如成都的对手低价竞争; 非门票收入增长49.7%至1.41亿元; 配套物业销售收入增长106.2%至1.615亿元。

于非门票收入中，衍生消费收入上升25.2%至约8,210万，主要由于内容增加; 租金收入上升26.2%至约3610万，主要由于租赁面积增加3.8万平方米; 创新轻资产首度录得收入2，277万元。得益于折扣较大的团队比例下降2.1个百分点至46.9%，所以及单价上调, 人均客单消费增加4.0%至134.1元，公园毛利率增加2.9个百分点至47.1%。

加上物业销售毛利率增加21.6个百分点至39.7%，综合毛利率提升5个百分点至45.3%。扣除1H15新增投资物业的重估收益1.01亿元后，1H16的核心利润增加5,189万元至4,134万元。

创新轻资产合约累计金额3.5亿，发展驶入快车道。今年上半年新签包括南昌万达、南宁、石家庄、长沙等9个管理输出和品牌授权的合同金额为2.3亿元，令累计金额上升至3.5亿元，正在洽谈的10个左右。

今年轻资产入账金额预计为4千-5千万，明后年在5千万或以上。随着儿童娱乐项目如成都的美人鱼光影乐园，海洋嘉年华巡展项目如大庆和沈阳的落地，园内IP衍生消费产品的成形，我们认为创新轻资产业务将引领公司下一波的快速增长。

存量项目門票收入短期受压，但未来仍维持增长势头。公司认为对手低价竞争对门票收入影响时间不会很长， 而实际上天津和青岛上半年的门票收入依然录得不俗的增长(公园收入增长分别是16%和7%)。

扣除租金和轻资产的毛利率仍然上升接近1个百分点。上半年老虎滩和天津分成回款延迟，令应收账和预付款增加了接近4亿，但公司表示下半年将收回这些应收账款。公司将透过增加升级表演秀的产品、亲子化的内容，引进水堡探险、5D奇幻馆、AR、VR的高科技景观元素，及与温泉企业合作，提升存量项目的吸引力。

新公园项目可能继续增加。上半年上海项目完成总体设计文件审批, 三亚项目进入方案设计阶段, 预计八月底开始施工。公司和平安银行设立产业发展基金的结构性安排寻找新的公园管理输出或收购机会。

维持目标价至2.67港元。 我们调低16/17年公园入园人数增速至6%和10%, 维持16-18年公园EBITDA 20%年增长的假设, 调高非门票和物业收入增速及调低物业重估收益预测。据此, 我们更新公司16/17/18年的每股收益预测至0.061/0.075/0.096元人民币，維持目标价至2.67港元，重申” 买入”。

风险提示：游客数量和票价增长低于预期；新项目延后落成和收益低于预期。