安信国际 | 高阳科技(818.hk)：支付+聚合抢占万亿市场，金融科技业务值得期待，

货币电子化加速，第三方线下收单支付迎来49万亿大蛋糕。目前货币电子化已成全球趋势，包括瑞典、丹麦、印度、新加坡等国家已实施相关政策推动“无现金化”社会。国内市场方面，支付宝及微信近年来凭借网购、金融理财、O2O服务等各种支付场景切入，已成为第三方移动支付市场双寡头领先者，2Q17合占94.3%市场份额。目前国内85%的消费仍然发生于线下，而线下支付市场需依赖较为繁重的地推工作，市场集中度仍然较低，支付宝及微信支付主要通过各代理商及聚合支付服务商开拓线下中小商户。2016年底国内存量联网POS终端约2,454万台，渗透率仅为35%，相比美国/韩国100%/90%水平仍有巨大空间。我们预计中国第三方线下收单支付市场规模2016-20E CAGR将达22%，2020E将达49万亿元人民币。

随行付为领先支付+聚合SaaS服务商，借力金融科技打开新成长空间。公司旗下随行付作为国内领先的支付+聚合SaaS服务商，能够为商户提供多种接入方式 (手机APP、POS终端改造、智能POS、微信公众号等)、多种支付方式(支付宝/微信及QQ支付/京东支付/百度钱包/银联扫码支付等)、以及多级管理体系 (支持多层级的连锁商户一体化管理，包括部门设置、数据合并、财务对账等功能)，未来将充份分享市场增长盛宴。我们预计随行付2016-19E接入商户数/交易额CAGR将分别达23.5%/24.9%，2020E将达366万户/1.57万亿元人民币。公司于今年9月成功取得线上及线下小额贷款业务许可证，未来将围绕商户及消费者交易大数据开拓金融科技业务，有望打开新成长空间。

目前随行付隐含每商户估值被严重低估，仅为海外同业0.1%。随着 “无现金化”趋势加速，今年以来全球支付行业并购不断，标杆性事件为美国最大第三方银行卡收单支付企业Vantiv以104亿美元收购英国领先第三方支付企业Worldpay，其FY2017交易流水达3,186亿美元，接入商户数约40万。根据我们梳理今年以来全球支付产业并购案例，被收购方平均估值达每商户21,454美元，而目前随行付隐含每商户价值约22美元，仅为全球同业平均的0.1%。

调升至“买入“评级，提升目标价至3.43港元。我们认为i) 国内货币电子化趋势加速；ii) 国内第三方线下收单行业集中度进一步提高；及iii) 随行付金融科技业务打开新成长空间将为公司股价向上催化剂。我们以SoTP分部估值法提升目标价至3.43港元，调升至“买入”评级。