安信国际 | 中国神华(1088)：业绩稳定，现金充沛，维持买入评级

中期业绩符合预期。1H18公司实现收入1273.8亿元，同比增长6%，实现毛利447.4亿元，同比增长4%，实现净利润245.2亿元，同比减少7%，EPS 1.23元，业绩符合预期。其中2Q18公司实现收入644亿元，同比/环比分别增8%和2%，实现净利润123.2亿元，同比减少8%，但环比增1%。

煤炭产量略有下滑。煤炭板块实现收入793.7亿元，同比增长3%，板块税前利润231.1亿元，同比减少6%。收入的增加主要因煤炭销量同比增长2.2%，为2.25亿吨；利润减少主要因自产煤产量同比下降3.9%，为1.46亿吨，哈尔乌素露天矿相比去年减产大约1000万吨。1H18公司直达煤和下水煤销量分别为0.82亿吨和1.29亿吨，售价分别为315元/吨和505元/吨，售价同比分别增长2.9%和1.6%。自产煤单位成本110元/吨，同比增长9.8%，主要因公司露天煤矿剥离增加以及哈尔乌素露天矿产量减少。我们预计随着后续公司产量逐步恢复及预剥离完成，FY2019的单位成本有望下降。

售电量及利用小时数增加。电力板块实现收入406.1亿元，同比增长12%，板块税前利润43.7亿元，同比增长87%。收入增加的主要原因是公司售电量同比增长9.6%，达1254亿kWh，且售电价格同比增长1.6%，达312元/mWh。上半年公司九江电厂投产带来新增装机1GW，利用小时数达2364小时，同比增长179小时，较全国燃煤机组平均利用小时数高238小时。我们预计公司全年发电小时数可达4800小时，并将在未来稳步提升。

运输板块保持平稳，黄大线带来未来增长。运输板块合计实现收入241.6亿元，同比增长6%，板块税前利润100.9亿元，同比增长6%。各经营指标保持平稳，铁路周转量为1386亿吨公里，同比增长1.6%；港口下水煤量1.29亿吨，同比；航运货运量5160万吨，同比增长12.2%；航运周转量451亿吨海里，同比增长13%。黄大铁路预计在2019年底通车，将增加公司在山东地区的销售能力。

现金充沛。在当前煤炭价格市场格局下，公司盈利确定性极高，现金流稳定。未来几年，除黄大铁路和新街矿区外，公司没有其他大型Capex支出，每年可实现自由现金流500-600亿元。截止1H18，公司在手现金达938亿。股息率6%，且有进一步提升分红比例的可能。

维持“买入”评级，目标价25.00港元。我们预计公司未来三年净利润为463.8亿元、491.3亿元和495.1亿元，盈利稳定。维持“买入”评级，目标价25.00港元，对应FY2018-2019 P/B为1.3x和1.2x， P/E为9.3x和8.8x。

风险提示：i) 煤炭产量不及预期；ii) 年度长协定价机制调整。