安信国际 | 石药集团(1093)：创新药增长仍然强劲，在研管线布局加强

2018年业绩基本符合市场预期。期内实现营业收入/毛利/净利润210.3/139.1/36.6亿港元，同比增长36.0%/48.9%/31.9%，剔除汇兑影响，分别增长32.3%/45.2% /28.4%。毛利率提升至66.2%，较去年同期高5.8ppt，较前三季度提高1.1ppt, 主要受益于创新药占比扩大和两票制高开。净利率较去年下降0.7个百分点至17.3%，主要由于销售及研发费用增加。每股基本盈利0.586港元，同比增长28.7%。期内研发费用15.8亿，同比上升70.6%，费用率7.5%。

创新药业务维持快速增长。创新药业务收入增长57.2%至103.4亿港元，收入占比49.2%，较前三季度的47.6%提高1.6ppt，带动毛利率提升。恩必普销售额同比增长36.5%至48.7亿港元，基本符合管理层50亿左右的预期。受益于学术推广力度加大、基层渠道渗透和销售队伍调整，我们预计19年增速在30%左右。欧来宁和玄宁销售额分别增长54.1%和71.2%，至20.2亿和11.5亿港元。

肿瘤药增长强劲，全线产品销售额增长123.3%至20亿港元。主要产品销售额及增速分别为：多美素9.5亿（+81%）、津优力7.6亿（+103%）、克艾力（白蛋白紫杉醇）18年3月上市至今，销售额4.3亿港元。。

普药增速提升，原料药增速继续回落。普药收入增长29.6%至62.1亿港元，增速提升。原料药业务增长9.5%至44.8亿港元，增速下滑。

研发陆续产出，保障未来增长动力。期内有5个产品获批上市，包括白蛋白紫杉醇、二甲双胍、多索茶碱；8个产品通过一致性评价，包括盐酸曲马多、阿奇霉素等；26个待批仿制药，成为短期内新的增长动力。创新药PI3K抑制剂、两性霉素B、CD20单抗预计将在2020-2021年获批。此外，公司陆续从天境生物、英创科技、永顺科技、上海药研所等引入肿瘤小分子或抗体药物，以及糖尿病药物。管理层表示会继续收购临床后期的新药分子，以丰富研发管线。

投资建议：收入与毛利增长符合我们预期，而研发和销售费用超出。销售费用增长主要由于学术推广活动加强，以及肿瘤线销售队伍持续扩张。因此，我们将19-20年净利润下调2.3%及0.3%至45.3亿及55.2亿港元。19-20年EPS 0.73/0.89/1.06港元，CAGR 21.8%。下调目标价至19.6港元，对应19年27倍PE，买入评级。

风险提示：i) 研发进度不及预期；ii)仿制药、原料药降价幅度超预期。