安信国际 | 研精阐微：旬度精选观点(3月下旬)

【国际地区要闻】

1. 美联储预计今年全年都不会加息，下调经济增速预测，并计划9月份结束缩表，联邦基金利率期货显示今年降息概率升高；

2. 3月期和10年期美债收益率2007年来首次出现倒挂，市场担忧经济形势；

3. 伊朗和委内瑞拉的廉价石油因美国制裁措施而在全球遭到冷遇，但中国2月从委内瑞拉和伊朗进口的原油规模较1月增长，进口价格则跌至2017年11月以来最低；

4. 美国3月PMI数据继续下滑，制造业PMI创21个月新低。

【大中华地区要闻】

1. 腾讯四季度总营收创新高，但由于开支大幅增加导致净利润猛降32%，为十年最大降幅，游戏营收连续两季负增长；

2. 万科2018年营收、净利增长均逾20%，房地产销售额逾6千亿元；

3. 茅台2018年净利润同比大增30%，酒类毛利率达91.25%，宣布2018年度拟10派145.39元。

4. 财政部等四部委宣布降低新能源汽车补贴标准，对于续航里程为400公里及以上的纯电动乘用车的补贴将减少一半，促进产业优胜劣汰；

5. 上交所公布科创板第二批受理企业，共8家包括华兴源创、微芯生物等。

【20190321】港股消费行业：华润啤酒291.HK业绩点评

报告摘要

2018年实现营收318.67亿元，同比增长7.2%；毛利润111.98亿元，同比增长11.7%；净利润9.77亿元，同比下降16.9%。销售费用率受运费和广告费用上涨影响上升0.6%，管理费用率因工厂关闭产生的员工安置费用拖累上升2.4%。

2018年因东北市场容量下滑和市场竞争的影响，公司啤酒销量1128.5万千升，同比减少4.5%，但整体销售和毛利依然录得增长，主要得益于产品战略：

1)年内产品价格调整，整体产品ASP同比上升12.3%；

2)产品结构高端化，中高档啤酒表现突出，销量增长4.8%。

2017年启动品牌重塑，以产品组合高端化为长期战略，丰富产品组合，2018年推出核心品牌“勇闯天涯SuperX”和“匠心营造”，瞄准年轻人群，发力互联网营销。预计今年年中推出第三个高端品牌。目前国内高端啤酒领域，百威、嘉士伯、喜力等国际品牌占据明显优势，国产品牌尚在起步阶段。公司2018年收购喜力中国业务，已通过国家市场监督管理总局反垄断调查。

观点

公司启动品牌重塑，同时与喜力集团的合作也为公司打造高端化品牌形象提供绝佳契机，为抢占高端啤酒市场份额奠定基础。未来配合海外扩张战略，利用喜力全球分销网络拓展公司品牌的出口销售。作为国内啤酒行业龙头，公司将围绕高端化的核心战略，持续推进产品升级、精益销售和产能优化。

安信国际分析师：李云怡

【20190321】港股环保行业：华能新能源0958.HK业绩点评

报告摘要

2018年实现营收116.5亿元，同比增长10.4%；净利润30.86亿元，同比增长2.3%。公司年内进行了一次性4.2亿元的固定资产减值拨备，主要由于2010-2012年间较早期取得的项目，但基于国家目前的环保政策、土地政策及发电量价政策等无法推进及获得盈利，为此做了减值拨备。预计短期内不会再有较大规模的减值拨备。剔除一次性减值影响，净利润同比增长9.3%至35.16亿元，与市场预期基本符合。

预期2019-2020年是新能源发电评价上网前的窗口机遇期，公司储备的已核准而未开工风电项目资源约4.2GW，72%分布在IV类风资源区，其余分布在I-III类风资源区。为保障4.2GW准备资源实现较高标杆电价上网，公司将积极推进已储备风电项目开工，预期4.2GW风电装机中大部分将于2020年底前开工及投产，预期今年实现1.6GW装机投产。2018年新增装机投产不到0.4GW，2019及2020年的投产规模预期为2018年4倍以上。

2018年发电量同增长11.3%至249.74亿千瓦时。2018年风资源较好，利用小时数达到2234小时。同时公司积极拓展电力市场，市场交易电量占比为32%，折扣19.7%。预计2019年公司限电比率会进一步下降至4%，利用小时预期于2018年持平。2019年市场交易电量预计占比36%，折扣达18.4%。

观点

2018年业绩逊于市场一致预期，净利润增速放缓，但发电量稳步增长。公司是国内专注于新能源发电的龙头企业，2019-2020年装机规模快速增长，盈利增长确定性强，股价具备上行空间。

安信国际分析师：罗璐

【20190321】港股消费行业：H&H国际1112.HK业绩点评

报告摘要

2018年实现营收101.3亿元，同比增长25.2%；毛利润67.4亿元，同比增长28%；净利润8.43亿元，同比下降9.6%，较市场一致预期低27%，主要是受到一次性项目(资本增值税、贷款重组成本)和广告及营销费用上升的拖累；剔除非经常性项目后净利润13.2亿元，同比增长9.5%。

BNC业务：业务收入59亿元，同比增长25.8%，其中配方奶粉增长21.3%，益生菌增长33.6%。入驻的母婴店数量增长至31355家。新品牌增长强劲，HT同比增长171.8%，Dodie全年销售1.32亿，同比增长702.7%。2018Q3收购GoodGout，布局婴儿食品领域，收购澳洲洋奶粉工厂，建议关注新品牌增长情况。预计2019年BNC收入增长15-20%，EBITDA利润率20%。

ANC业务：业务收入42亿元，同比增长24%，经调整EBITDA利润率26.5%。中国主动销售增长强劲，增速63.2%，1-2月部分品类提价2-3个点，渠道反馈正面。电商法今年1月生效，期间跨境电商平台销售平稳，公司积极开发新客户如拼多多、微信等渠道客户，进一步提升主动销售比例。预计今年将有2-3个SKU获得蓝帽子，开启线下销售。预计2019年ANC收入增长20-25%，EBITDA利润率27-28%。

观点

虽然公司盈利不及预期，但收入增长稳健，预计2019年配方奶粉增速为15%，益生菌为20%，Swisse 25%，整体毛利率保持平稳66%，后续一次性调整将减少，与港股必选消费板块平均估值相比处于较低估值水平。

安信国际分析师：李云怡

【20190322】港股医药行业：三生制药(1530.HK)业绩点评

报告摘要

2018年营收增长22.7%至45.8亿元，毛利增长21.2%至37.1亿元，归母净利润增长36.5%至12.8亿元。剔除可换股债券开支、购股权开支、亚盛医药股权投资的公平值变动及出售其股权的收入，正常化归母净利润增长29.0%至11.7亿元。核心产品情况如下：

1)特比澳受益于医保目录覆盖，销售额大幅增长71.3%至16.7亿元，远超预期。血小板减少药物中的市场份额提升至65.3%；

2)益赛普同样受益医保目录覆盖，增长9.7%至11.1亿元，市场份额上升至64.0%。预计今年增速将继续提高；

3)益比奥和赛博尔增长4.8%至9.0亿元，市场份额41.0%，基本稳定；

4)糖尿病及其他产品共增长1.0%至9.1亿元。增速不理想主要由于竞品诺和诺德的利拉鲁肽17年底进入医保，对百泌达销售造成负面影响。但考虑到百达扬18年5月开始销售，且优泌林18H2在几个年度内首次实现正增长，预计19年糖尿病线增速将提升至10%左右。

期内研发费用3.6亿元，增长41%，费用率7.9%。抗Her2抗体向CDE递交上市申请，益赛普预充针临床3期试验完成；处于临床1期的包括抗CD20抗体与美罗华的对照试验、NuPiao、抗EGFR抗体、特比澳儿科血小板减少适应症、抗VEGF抗体用于黄斑等。

通过订立合作协议，公司获得台湾微脂体公司的两款抗肿瘤和感染的微脂体产品及韩国Samsung Bioepis公司贝伐珠单抗生物类似药SB8的中国权益，2022年有望引入。公司也在美国市场进行早期研发布局，包括与Verseau公司合作开发MCM肿瘤疗法，与Refuge公司合作开发基于Crispr技术的新一代CAR-T疗法，以及即将在美国开展PD-1抗体1期临床。

观点

2018年的业绩符合市场预期，在研项目稳步推进，布局前沿生物技术领域，长远发展可期。2019年值得关注的催化剂包括：益赛普预充针和抗Her2抗体伊尼妥单抗，有望分别在19H2和19Q3-Q4获批；6月新医保目录将公布，百泌达/百达扬、益比奥用于非肾性贫血、及益赛普和特比澳其它适应症有望被纳入。

安信国际分析师：李艾蔚

【20190325】港股消费行业：李宁2331.HK业绩点评

报告摘要

2018年实现营收105.11亿元，同比增长18%；毛利润50.53亿元，同比增长20%；净利润7.15亿元，同比增长38.9%。毛利率升至48.1%，主要是因产品结构改善、对经销商返利减少和渠道调整的影响；销售费用率明显改善，降至35.3%，净利率因此升至6.8%。公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”的策略：

1)专注主品牌，加大新品研发投入，新品零售流水实现10-20%的终端增长，销售占比提升2%；

2)旗下4大核心品类跑步、训练、篮球和运动时尚的零售流水同比分别增长8%/20%/29%/42%，占整体零售流水的97%；

3)目前线下门店共7137家，同比净增702家，包括常规店、旗舰店、工厂店等。2018年整体同店销售实现10-20%低段增长，线上线下零售端收入同比实现10-20%中段增长。

2018年存货周转速度加快，周转天数缩短至78天，新旧货比由78%提升至80%；经销商回款能力增强，应收账款周转天数缩短至36天。预计2019年收入增速10-20%高段，毛利率提升0.7-0.8%，净利率处于7.5-8%区间。

观点

作为体育服饰行业龙头，公司专注主品牌，持续升级产品，运营效率显著改善，业绩重回上升通道，前景向好。

安信国际分析师：李云怡

【20190325】港股汽车行业：吉利汽车175.HK业绩点评

报告摘要

2018年实现营收1006亿，同比增长15%，净利润125亿，同比增长18%。毛利率20.2%，上升0.8%；净利率11.8%，上升0.3%。

公司制定蓝色吉利战略，目标到2020年转型为新能源车企，90%销量都为新能源车型或电气化产品。在2019年公司将对现有车型推出48V轻混版本，明星车型推出插电式混动，及推出吉利新能源纯电品牌的首款全球战略车型几何A，预售价15万起，4月11日在新加坡首发。

2018年中国乘用车行业增速下滑，竞争加剧，2019年行业发展仍难言乐观，在此背景下吉利在多方面提升竞争力，保障市占率提升，成为自主品牌龙头企业。

1)2019年仍是吉利的产品大年，计划推出5款新车及多个改款车。新车包括1款纯电动车、2款MPV、2款SUV；

2)蓝色吉利计划进入实施阶段，电气化产品的产销量大幅提升；

3)出口增加，公司已在白俄罗斯、马来西亚拥有工厂，将会进行本土化采购、生产和销售，领克产品开始在欧洲销售；

4)以开放合作的态度去面对行业变革，公司认为中国破产重组的乘用车公司会增多，吉利与其他整车厂或在其他行业有很多合作空间，共同抵御风险。吉利与宁德时代成立合资公司，保障未来电池供应，入股戴姆勒是战略考虑，双方在华建立专车出行合资公司；

5)规模效应越来越明显。CMA/BMA/PMA平台日渐成熟，产品增多，有利于单位研发成本、生产成本的下降。

观点

大量新品及改款车上市有利于提升公司竞争力，海外市场的拓展也保障了销量提升，同时，与其他公司合作，共同抵御风险，将为股价上升催化剂。

安信国际分析师：王强

【20190327】港股能源行业：中集安瑞科3899.HK业绩点评

报告摘要

2018年实现收入130.52亿元，同比增长21.9%；毛利润22.26亿元，同比增长28.9%；净利润7.86亿元，同比增长87%。能源装备收入60.27亿元，同比增长21.5%，毛利率14.6%，同比提升2%；化工装备收入37.68亿元，同比增长24.5%，毛利率16.2%，同比下降0.4%；液态食品装备收入31.98亿元，同比增长19.1%，毛利率22.5%，同比提升0.3%。

2018年公司经营现金流15.9亿元，同比增长86.6%，现金流大幅改善，主要因营运资本管理效率提升，其中应收账款周转天数大幅下降14天。截止2018年底，在手现金总额达29.3亿元，同比增长29.7%，净现金总额较2017年增长约10亿元。

为探索新业务机会，能源装备业务分部改名为清洁能源分部，进入非常规气整体解决方案、水上LNG应用以及氢能储运及加氢站装备等领域；化工装备业务分部改名为化工环境分部，划进入液态危废储运等领域。同时，液态食品业务板块也积极拓展精酿啤酒和非啤酒类业务。

观点

新业务机会将会在未来为公司带来新的增长点，预计随着公司内部协同及精细生产水平持续提高，未来各业务毛利率还有进一步改善空间。

安信国际分析师：王煜

【20190328】港股房地产行业：佳兆业1638.HK业绩点评

报告摘要

2018年营业收入同比上升18%至387亿元，毛利率上升至29%，扣除三费后的营业利润同比上升31%至73亿元，核心净利同比大幅增长170%至42亿元，主要来自出售5个旧改项目的部分权益而产生约30亿元的利润。

截至2018年底，公司土储2400万平米，其中730万平米为旧改项目转化而成，对应货值约2000亿元；此外在推进未纳入土储的旧改项目有119个，估计可售建面约3000万平米，对应货值估计约9200亿元。预计2019年将提供可售资产约1580亿元，大湾区占70%、长三角占13%，会集中在下半年推货。

净杠杆比率从17年底的约300%，降至18年中的约260%，并于年底减至237%。2019年目标把净杠杆降至200%以下。杠杆比率大幅改善主要来自两大方面：

1)公司销售重拾升轨，2018年同比上升57%至700亿元，销售现金回笼回复正常，内生资金足以支撑营运发展；

2)出售项目部分股权以加速资金回收，并同时加大整体权益规模。

观点

债务比率改善，销售情况已恢复，公司预计在年中将取得外资信贷评级，有助于未来融资，同时出售旧改项目权益有助加速资金回笼，看好公司在旧改项目上的优势，支撑业务长远发展。2019年的目标销售额为875亿元，相当于同比增长25%，只要做到55%的去化率将可达标，可完成度高。

安信国际分析师：黄焯伟

【20190321】A股计算机行业

人工智能再迎重磅政策催化

报告摘要

3月19日下午，中央全面深化改革委员会第七次会议审议通过了《关于促进人工智能和实体经济深度融合的指导意见》，会议指出要把握新一代人工智能发展的特点，坚持以市场需求为导向，以产业应用为目标，深化改革创新，优化制度环境，激发企业创新活力和内生动力，结合不同行业、不同区域特点，探索创新成果应用转化的路径和方法，构建数据驱动、人机协同、跨界融合、共创分享的智能经济形态。

观点

如今国内人工智能上升到空前战略高度，此次中央深改组会议通过促进人工智能发展政策，进一步突出了人工智能在国家改革转型中相对其他新兴产业难以

比拟的战略作用。

推荐标的：科大讯飞、四维图新、中科创达、海康威视、浪潮信息、中科曙光、大华股份、千方科技、同花顺、佳都科技

安信证券分析师：胡又文

【20190321】A股医药行业深度

关于血制品的供与需：血制品成长性判断

报告摘要

判断目前血制品行业属性是处于成长阶段还是周期阶段，关键在于血制品产品成长性的判断。血制品三大类主要产品：白蛋白、静丙和凝血因子Ⅷ。

1、白蛋白：成熟产品，渠道端逐步加大对三级以下医院及其他终端覆盖，叠加老龄化带来的重症发病率、恶性肿瘤患病率增加以及我国高基数肝病患者的影响，保持稳定增长。预计肺部疾病、脑卒中、肝硬化及肝胆手术占比30%-35%，理论需求量534吨白蛋白，总需求量在1500-1800吨，近两年批签的平均白蛋白量是430吨左右，目前渗透率在24%-29%。

2、静丙：目前渗透率低，国内临床应用集中在血液病化疗、重症肺炎和肾移植抗感染以及自身免疫疾病等，在神经类免疫病尚未大范围推广，经测算总需求量273吨左右，2018年批签的静丙26.4吨，渗透约为9.7%。由于临床使用费用高，目前自付比例高。

3、凝血因子Ⅷ：需求刚性，目前国内血友病患者出血治疗满足率20%左右，按需治疗需求约1440万瓶(200IU)，对应人凝血因子Ⅷ需求量在576万瓶(200IU)左右，是2018年批签发量的3.7倍，凝血因子Ⅷ市场有很大潜在空间。

根据2018年批签发数据，预计白蛋白所需投浆量7075吨，球蛋白合计5416吨，凝血因子类3423吨，我国目前浆量驱动主要来自白蛋白，预计白蛋白需求量未来3年保持销售额10%增速；静丙销售额接下来能保持15%左右的增长；以凝血因子Ⅷ为代表的因子类保持销售额25-30%左右的增速。

观点

未来3年白蛋白仍然是浆量需求主要驱动力，需注意血制品安全性风险（血液制品从人血浆中提取，存在因安全问题导致的交叉感染、血液性疾病传播等重大医疗事故）及未知病毒导致的疾病传播风险，审批浆站政策收紧导致血浆供给不及预期的风险，以及浆站运营和采浆成本上升影响盈利等风险。

安信证券分析师：马帅

【20190322】A股策略研究

外资在A股的“择时”——外资买卖策略及特征研究

报告摘要

3月至今，外资流入93.58亿元，较2月603.92亿元大幅下滑，期间上证综指创新高后也出现震荡。

观点

通过梳理外资的买卖行为可以得到以下结论：

1、外资买入特征：短期关注来自市场特征以及交易对手方的信号

站在中长期角度，A股基本面变化和国际化进程是外资的核心关切，对于买入行为起到决定性作用。但站在短期角度，由于外资持股中大多为蓝筹，短期外资买入对于基本面的考量是相对较小的，同时国际化进程对于主动配置型外资的影响相对没有被动型那么明显，因此从估值、股市流动性、套利环境、市场风险、国内投资者行为等角度进行探索较为合适。

1)在估值层面，当全A估值较前期高位下跌8%左右时买入概率大；

2)在股市流动性方面，外资加速流入时，月度日均换手率在下滑阶段（2-2.5%）；

3)在套利环境方面，外资流入时，AH溢价指数平均在120左右；

4)在风险因素方面，外资流入时，汇率趋稳，VIX指数回落；

5)在国内投资者行为方面，在刚流入时与同期国内基金仓位存在差异。

2、外资卖出特征：行业超历史中位估值20%时卖出概率大

1)在板块层面，17/19年开始流出时，上证综指处于上轮高位的90%分位；

2)在行业层面，当超历史中位估值20%时，外资卖出概率大；

3)在个股层面：分红低于预期，业绩波动增大时卖出。

安信证券分析师：陈果

【20190325】A股计算机行业

水大鱼大，精彩无限—医疗信息化行业报告总起篇

报告摘要

医疗信息化囊括了面向医疗健康服务的三大核心环节的IT投入——医院IT、医疗支付IT、医药IT。

1、医院IT：在政策、需求、资金投入共振的背景下，预计医院信息化行业高景气度至少延续至2020年。未来3-5年：

1)从院内系统角度看，国内医院信息化将全面向新一代架构升级。中台系统将逐渐成为医院的标配，电子病历为代表的前台系统也将在政策的引导下，加速渗透和深化；

2)从院外系统角度看，院外内的联动、线上下的联动将催收全新IT需求。预计市场格局将进一步向头部企业收敛，但后发者仍有机会凭借自身过硬的产品能力，冲击现有格局。

2、医疗支付IT：医疗支付是产业关键环节。

1)医保：以支付为杠杆，通过普及以DRGs为代表的控费工具，达到医保控费的目的；

2)商保：通过构建全国医院支付体系，形成数据闭环，打造行业竞争的数据壁垒；

3)互联网厂商：医疗支付是互联网厂商获取C端流量、抢占B端资源的重要切入口。

3、医药IT：处方信息共享平台是驱动医药分开的重要引擎，产业的核心环节。2018年以来，在政策的鼓励支持下，各地处方信息共享体系正在加速搭建。各类产业玩家竞逐处方信息共享平台赛道，医疗信息化厂商在产业竞争中具备比较优势。更进一步，预计未来大概率将由政府主导建设处方信息共享平台，相对看好to G的医疗信息化厂商。

观点

归纳总结医疗信息化产业价值的三个层次：工具价值、通道价值、数据价值。

对于产业未来的高速成长应当充满信心，同时也看好医疗信息化企业在立足业务刚需的基础上，挖掘“连接”价值，释放数据潜力。

推荐标的：创业慧康、卫宁健康、万达信息、久远银海、东华软件、和仁科技、思创医惠、东软集团、国新健康、麦迪科技等

安信证券分析师：胡又文

【20190326】A股电子行业

顺络电子：5G产品优势凸显，基站、终端双向受益

报告摘要

公司已经完成了用于5G通讯设备的介质滤波器、耦合器、巴伦、LTCC滤波器等产品的原型样品研发，部分产品获得了关键性大客户的认证编码，后续将持续加大研发投入和自动化生产技术投入。5G基站需要高效率低能耗，随着5G基站全球发货，对于高Q绕线电感已形成明显需求，2019年Q1华为绕线电感订单增长明显。

5G基站布网到手机成熟只用了1年，预计5G用户达到5亿只需3年。由于5G标准全球统一且国内厂商全程引领5G标准建设，预期5G手机将跨越分版本模式直接步入全网通。即将于年中发售的华为MateX支持全网通，兼容NSA/SA，预期其他手机品牌也将标配全网通。经测算，5G全网通支持SA的手机将新增6个射频前端模组，对应新增60颗高Q电感。顺络超小型01005超高Q值特性叠层片式射频电感HQ0402Q系列现已实现量产，填补国内市场空白。

客户方面，公司01005电感产品已经在多家国际射频模组厂商实现送测和供货。手机外观方面，经过近几年的行业探索和工艺提升，陶瓷背板已经逐步实现轻量化、低成本化，三星推出S10+顶配黑白陶瓷版本，小米MiX3四曲面彩色陶瓷机身，华为智能手表采用陶瓷表圈。

由于5GSA模式要求双发射四接收，需要两路PA同时工作，且5G工作频率高于

4G，意味着在SA高速下载模式下，5G射频前端端耗电量将是4G的两倍以上。华为MateX采用4500mAh大电池，配备55W大功率超级快充。大功率充电器采用平面变压器和多颗一体成型电感，能够减小充电器体积，降低外部电磁干扰，同时散热性能好。公司平面变压器已供给华为等手机客户，2018年已实现正式批量化供货，2019年会继续扩产。

观点

作为高端电感全球前三厂商，也是华为多年的合作伙伴，顺络将充分受益5G基站建设带来的行业红利。伴随5G手机快速商用量产，公司高端电感能力将得到逐步验证，市场空间弹性可观。同时在陶瓷结构件向智能穿戴市场渗透的过程中，公司结构陶瓷业务有望获得成长。伴随大功率快速充电产品普及，公司平面变压器和一体成型电感业务也有望迎来高速增长。

安信证券分析师：孙远峰