安信国际 | 中国奥园(3883)：增长保持强劲，重申买入评级

三月销售增长保持强劲。奥园2019年3月销售额约75亿元，同比上升36%，首季度总销售额约187亿元，同比上升38%。保持行业较快水平。公司去年完成销售额约913亿元，今年计划新推1400 亿元货值，加上去年底余下的500亿元，估计2019全年可销资源约1900亿元。目标销售为1150 亿元，同比增长25%，首季度大至完成16%。在调控力度有所放松的情况下，下半年去化有望提高，销售目标可再创高峰。

大量旧改资源，支持未来增长。奥园2018年新增64个项目，新购土储约1258万平方米，估计货值约1645亿元，其中34%在中西部地区，比2017年的24%大幅上升，全国布局更趋完善。大湾区发展方面，公司继续保持领先地位，通过旧改项目获取优质土储，截至去年底，公司推进较顺利的城市更新项目共有16 个（大部分在大湾区），并预计其中九个项目（包括珠海翠微村、拱北联安村及拱北关闸高沙村等）会在2019 年落地，为奥园带来660 亿元的可售资源。

丰厚存量利润以锁定未来盈利。截至2018年底，奥园的未结转销售额约1100亿元，预计毛利约为28-30%，保持较高水平，并预期在未来两年交付结转。公司三费成本比率保持稳定，预计奥园核心净利率将维持在8%水平。我们分别调高了公司2019-20年的净利润12%及3%，并加入了2021年的盈利预测，我们估计公司核心净利在未来三年会的复合年增长率为45%。

重申“买入”评级，目标价上调至港币14元。奥园在2017-18年大量购置土储并打入中西部、长三角地区后，其销售贡献逐步体现出来，以支撑销售额维持较快增长。我们把估值向前滚动一年至2019，维持经调整净资产值作30%折价为目标估值，目标价升至港币14元。截至2018年底，奥园已销未结转金额约1100亿元，核心净利率约8%，今明两年利润大至锁定。虽然公司股价年初至今累计升幅已超80%，但2019市盈率约5倍，仍低于同业平均值。考虑到奥园的旧改项目推进顺利，支持公司中长期增长保持较高水平，重申 “买入”评级。

风险提示：调控政策放松不如预期；经济下行对销售造成压力；旧改发展计划慢于预期。