安信国际 | 腾讯音乐(TME.US)：付费用户继续增长，内容成本上升

公司发布2018年Q4及全年财报。2018年第四季度，公司实现营业收入人民币54.0亿元，同比增长50.5%；经调整后归属于母公司的净利润为9.16亿元， 同比增长37.3%。全年来看，2018年公司共计收入189.9人民币， 同比增长72.9%；经调整后归属于母公司的净利润为41.8亿人币，同比增长118.8%。

付费用户数量持续快速增长。2018Q4，腾讯音乐的MAU继续增长。其中，在线音乐服务的月活为6.44 亿，同比增长 6.8%；社交娱乐服务的月活为2.28 亿，同比增长9.1%。在付费用户数量方面，公司的在线音乐付费用户达到2700万，同比增长 39.2%；社交娱乐服务的付费用户数量为1020 万，同比增长 22.9%。在单用户收入方面，公司的在线音乐 ARPPU 值为8.6元人民币，同比微降1.1%；社交娱乐服务的ARPPU值为126.7元，同比增长24.3%。

内容成本上升导致营业成本快速增加，2019 年将继续加强对内容的投入。2018Q4，公司营业成本为35.6亿元，同比增长62.5%，营业成本增速超过营业收入增速（50.5%） 。这主要是由于腾讯音乐在高质量原创音乐内容上不断加大的投资，以及在线卡拉 OK 和直播中的虚拟礼物分成成本的上升。 展望2019年，公司将继续加大对优质内容的投资，这其中包括： 1）与国内、国际厂牌方面扩充曲库的合作，包括ACG音乐、中国戏曲、民乐等小众曲库； 2）综艺、脱口秀、甚至阅读音频等其他形式的内容投资； 3）和唱片公司合作成立合资公司进行内容上的合作。

提升在线音乐服务的用户付费率依然任重道远。公司第四季度主要收入仍然依赖全民K歌，2018Q4，公司娱乐社交及其他业务收入同比增长52.8%至38.8亿元，占总营收人的比重超过70%。该项业务主要以全民K歌为核心，收入来自其虚拟礼物和增值会员，其ARPPU值在第四季度同比增长24.3%，而用户规模接近3倍的在线音乐业务，用户付费意愿依然不高，第四季度ARPPU值同比下跌1.1%。公司在提升在线音乐服务业务的用户付费率上，依然任重道远。

投资建议： 公司作为国内在线音乐巨头，持续不断地在优质音乐内容上投资，再加上其“在线音乐+社交”的双重战略，我们认为能够继续吸引新用户，同时提升现有用户的付费意愿。 建议投资者重点关注公司用户付费率的变动趋势，以及用户规模的增长趋势。根据 Wind 统计，腾讯音乐当前股价对应静态市销率 P/S 为 9.85x，估值偏高，建议投资者谨慎关注。风险提示： 行业政策的变动；行业竞争加剧导致ARPPU值降低和内容成本上升；用户增长不及预期等。