安信国际 | 研精阐微：旬度精选观点(6月下旬)

i.安信宏观报告

【20190621】6月中旬旬度经济观察

贸易战对实体经济的影响如何？

报告摘要

一、贸易战对实体经济的影响逐步显现

5月工业增加值同比录得5.0%，较4月大幅回落0.4个百分点，创历史新低。其中供改组生产再次走强，而表征经济自然状态的非供改组持续回落，与供改组生产相关的高炉开工率、粗钢、焦煤、水泥产量均同步走高。

观察同期的价格数据，PPI环比和主要原材料购进价格明显走弱，原油和铜价大幅回落，铁矿石受供应端扰动价格持续上行，在此带动下黑色系价格保持平稳，整体来看，工业品价格表现偏弱。

结合量价指标来看，经济的需求端仍在趋势下滑中，贸易战对出口、制造业以及资金流动的影响仍在延续。

随着中美贸易战的常态化，年初以来中国对美出口出现明确的下滑，而与此同时中国对日本、欧盟、越南、菲律宾的出口逐步上升，合并来看，全球贸易中中国出口的份额保持平稳。这背后有贸易转口和替代的影响，比如中国对美出口较多的锅炉、电机等产品，今年以来其对欧盟和越南的出口相对历史均值出现大幅上升。

另外一个不容忽视因素来自汇率，去年6、7月份贸易战最为激烈的时段，人民币兑一篮子货币贬值幅度达5%，贸易战爆发后的汇率相较爆发前半年平均贬值3%。贸易战导致的汇率贬值，在很大程度上把贸易战对中国出口的冲击分散给全球其他经济体，进而使得中国在全球贸易中的份额保持稳定。如图3所示，未受关税影响商品中，美国从中国的进口占美国总进口的比重从去年年中开始回升，至今仍维持高位，显示汇率贬值对中国出口的显著提振。当然这也反映了市场自我调整和修复的能力，也在一定程度上表明在经济全球化的背景下，基于双边的关税贸易协定效力往往有限。

从这个角度来看，中美贸易战对中国出口的直接影响可能相对有限，贸易战最主要的影响或许是使得未来不确定性增加，这将会对市场主体的生产和投资行为产生持续的抑制，全球生产和经贸活动的减速进而拖累中国的出口活动。

中美贸易战对中国的投资活动影响如何？我们观察制造业投资的情况，按照各行业出口依赖度的情况，将制造业投资分成两类。

可以发现出口依赖度高行业的制造业投资和出口依赖度低行业的制造业投资在历史上表现出较强的同步性，在一些全球经济和贸易复苏的时段，比如2016年中到2017年底，出口依赖度高行业的制造业投资表现明显较强，而在去年两者的走势完全一致，这背后或许有高盈利水平的影响。

但从今年年初以来，两者出现比较明显的分化，显示贸易战正在对我国贸易依赖度较高行业的投资活动产生显著的冲击。随着5月以来贸易战的再度恶化以及市场对贸易战长期化的共识逐步达成，未来制造业投资可能会持续承压。

此外，贸易战在外商对中国的投资以及中国海外投资方面或许也产生了显著影响。可以发现，从811汇改附近的某个时点到2016年中，中国海外投资资金的流出速度高于外资流入的速度，整体表现为资金的净流出加速；而从2016年年中到2018年中，资金的净流入逐步加速，这可能和中国经济的企稳有关。

从2018年年中至今国内资金外流企稳的情况下，海外流入中国的资金开始持续回落，进而表现为资金的净流出加速，这背后固然有中国去年年中以来经济下行的影响，但可能也有中美贸易战的冲击。一个支持性的证据在于，年初以来中国对东南亚的投资相对于过去几年均出现了大幅抬升，供应链转移的迹象看起来已经开始显现。

合并来看，贸易战对我国实体经济影响的路径或许是这样：中美两大经济体之间爆发的贸易战使得全球经济预期悲观、经贸活动收缩，外需的整体走弱进而对中国的出口产生冲击。贸易战带来的不确定性使得我国外贸依赖度较高的行业投资趋于谨慎，产业链转移的迹象开始显现。往后看，贸易战对出口、制造业投资的压力可能会长期存在。

经济需求端其他分项来看，基建的回升更多取决于政策意愿，消费看起来仍处于趋势下行中，地产投资的走向是否能支撑投资变得尤为关键，我们倾向于认为地产投资趋势下行的可能偏低，支撑地产投资年初以来仍然偏强的主要因素或许仍是低库存，经历了一年房地产市场的补存货，目前全国范围内的存货水平仍然偏低。目前二三线住宅价格的低点相对14年库存过剩时有显著抬升，显示存货水平可能仍有上升的空间。

二、包商银行事件的冲击仍在继续

近期包商银行事件对银行间市场的冲击仍在延续，央行对中小银行的同业存单发行提供信用增进，并增加再贴现额度和SLF额度，显示决策层对包商银行引发的流动性问题的关注。银行间质押式回购加权利率和存款类机构质押式回购加权利率整体保持平稳，而上证所质押式回购协议利率趋势上行，显示非银机构面临较大的流动性压力。

银行间市场的压力看起来有向信用债市场传导的迹象，近期信用债市场整体利差出现比较明显的走阔，市场的风险偏好在逐步下降。

同业市场刚性兑付打破，资产重新定价的过程可能会延续较长时间，包商银行事件是否会产生总量层面信用收缩的影响仍需持续观察，其在不同市场的蔓延和扩散能否被及时阻断仍存在不确定性。

三、美联储态度明确转鸽

6月美联储议息会议维持基准利率不变，但在利率指引方面，联储删除保持“耐心”的措辞，改为“将以合适行动”保持经济扩张，这一修改被市场普遍解读为年内大概率会出现降息。

最新的点阵图显示1位官员支持降息1次，7位官员支持降息2次，8位预计不变，1位选择加息，整体来看，美联储官员选择不降息的占比轻微领先，但相对于3月的表态已经有明显的转变。

而市场对降息的预期显得更为激进，市场对7月份降息的概率从之前的82%提升至100%，年内两次降息及以上的概率也上升至95%。

近期美国经济减速的迹象愈发明显，10年期国债收益率的快速下行以及收益率曲线的倒挂显示市场对经济衰退的担忧增加，这也是联储转鸽的主要原因。目前需要关注的是，货币政策转向能否对冲经济的下行，从联储上调2020年经济增长预期来看，联储对此信心较强。但从历史上来看，除了1998年货币政策的快速转向避免了衰退的出现，其他大多数时候降息最终都未避免经济走向衰退，因此在中美对抗加剧的背景下，美国经济是否会出现进一步的减速甚至衰退需持续观察。

美联储货币政策转鸽非孤例，事实上随着全球经济的持续走弱，主要央行纷纷转鸽。6月18日欧央行行长表态“一旦欧元区经济前景没有得到改善，欧央行将会采取额外的刺激措施”，市场开始预期欧央行年内降息。5月以来，新西兰、澳大利亚和印度已经实施降息。全球央行态度的转鸽，尤其是美联储降息的开启使得我国汇率贬值的压力趋于下行，这也进一步打开国内货币政策调整的空间。

议息声明公布后，美国三大股指同步上涨，美元指数快速下跌，10年期国债收益率持续下行，黄金价格上涨。

安信证券分析师：韦志超、袁方

【20190701】6月下旬旬度经济观察

外部环境略有缓和，短期提振风险资产

报告摘要

一、外部环境略有缓和，短期提振风险资产

万众瞩目的中美G20会谈落下帷幕，整体结果超出市场预期，风险资产在短期内将得到一定的提振，但中期来看影响幅度不会很大。

从中美双方的声明来看，在最重要的关税问题上，结果与市场预期大致相符；但对于其他的一些问题，特别是华为问题的表述，是超出市场预期的。

简单对比2018年12月双方的G20声明，我们可以较为明显的看出，美方的相对优势在减小。值得注意的是，2018年12月的G20会谈之后，白宫在第一时间发表了声明，高度评价了会谈的成果。但这一次，白宫并没有及时发表声明，这可能意味着对于美方而言，成果不如上次的大；这可能暗示双方的谈判天平在趋向平衡。

短期内看，我们认为G20会谈超预期在一定程度上将带来风险资产的提振。参考2018年11月1日习特电话、2018年12月1日G20和2019年6月18日习特电话后的市场走势，上证综指在1-2天内上涨2-3%，人民币汇率升值1%左右是可期的。

这里最主要的上涨逻辑是市场整体风险偏好的提升。从2018年11月1日和2019年6月18日两次习特电话后市场的表现来看，各版块呈现的是普涨行情，各版块在两次事件的上涨幅度之间的相关性并不显著，结构差异并不明显。

从中期的视角来看，此次G20超预期的影响可能并不会太大。我们将2017年底的美股和港股的指数标准化为100，可以看到两者从2018年6月15日（美国宣布加关税）之后出现了明显的背离，两者差距最高达到20%。在2019年年初两者差距最小的时期，两者差距大约在8%左右。目前两者差距在14%左右，而目前或者在可预见的将来，中美贸易摩擦的程度可能要比2019年年初要大，因此两者差距难以回到8%，预计就在11%左右。假设短期风险资产能够修复2-3%的话，那么中期来看继续修复的空间是不大的。

具体到A股而言，除了短期内的利好，我们可能需要注意中期的缺口修复。2019年5月6日A股大跌后基本上是横盘震荡，而港股则明显下跌，美股在初期也有一定程度的下跌；因此，A股的表现是较为反常的。所以，从中期的角度来看，需要留意A股的缺口回补。

二、经济依旧弱势，但快速下滑阶段或已过

6月30日公布的PMI读数为49.4，与上月持平，略低于预期的49.5。从分项上看，本月PMI有两个关注点：第一，相比上月，PMI主要分项的下滑幅度明显趋缓；第二，价格指数明显走弱。

价格指数走弱相对容易理解。从历史的规律上看，PPI除了跟随经济的大周期之外，还存在8-10个月的小周期。目前的小周期正好在见顶回落的阶段。因此，我们预计PPI在未来的4-5个月都将偏弱。

PMI49.4的读数低于荣枯线，显示经济依然处于弱势。但从广义社融领先的规律上看，PMI可能仍将维持弱势，但快速下行的阶段或已过去。

这个情况从全球的角度来看也有类似之处。最近公布了6月PMI的初值，欧元区PMI已经连续四个月在47.5-48之间震荡，且明显低于15-16年；日本PMI已经连续五个月在50左右震荡，与15-16年的低点也相当接近。美国PMI仍相对较高，仍有调整的压力，但从历史规律上看，下降幅度可能不大。因此，全球经济可能将保持弱势，但快速下滑的阶段或即将过去。

安信证券分析师：韦志超、袁方

ii.海外上市公司报告

【20190624】网龙(777.HK)

游戏IP持续释放价值，教育业务盈利能力改善 

报告摘要

公司是国内早期互联网主要参与者，曾创立网络游戏门户网站17173.com及智能手机应用商店91无线，作为老牌游戏厂商，自主研发了《征服》、《魔域》、《英魂之刃》、《虎豹骑》等多款精品网游及手游。于2010年成立华渔教育科技公司，开始布局教育产业，并于2015-2018年先后收购海外智能硬件提供商普罗米休斯、教育产品提供商JumpStart与K12学习社区Edmodo，进一步完善教育业务布局，目前教育业务收入规模已超过游戏。2018年公司实现营业收入50.38亿元，同比增长30.2%，净利润5.46亿元，实现扭亏为盈。

教育：2018年公司教育业务收入25.06亿元，同比增长41.5%，主要来源于海外市场，国内市场尚处于投入期。

1）海外市场：2018年普罗米修斯实现收入22亿元、净利润1.52亿元，发达地区市场业务保持稳健增长，市占率持续领先，同时积极开拓新兴市场；

2）国内市场：101教育PPT安装用户数已近600万，国内教育业务尚处于拓展用户阶段，后续将基于规模化用户通过内容及增值服务完成变现。

游戏：公司研发的《魔域》最早作为MMORPG端游于2006年上线，最高同时在线人数为57万人，基于《魔域》端游的成功，在此IP基础上开发出页游、手游、H5小游戏等新产品，将IP价值最大化，2018年仍保持月流水1.5亿元，2018年端游收入同增39.8%；《魔域》口袋版及《魔域手游》2018年下半年平均月流水1亿元，2018年公司手游收入同增49.3%。公司目前已储备多款不同类型的新游戏，以手游居多，其中《魔域互通版》、《魔域传说》及《英魂王座》已拿到版号，新游上线将带来增量贡献。

观点

游戏端看好公司手游及教育类游戏带来的新增量，教育端看好教育智能硬件在欧美市场的稳定发展与新兴国家的拓展成效，未来随着国内在线教育用户逐渐规模化，通过内容及增值服务变现可期。

安信国际分析师：焦娟

【20190625】中国燃气(384.HK)

业绩略超预期，上调股权激励行权条件展现管理层信心 

报告摘要

2018/19财年实现收入593.86亿港元，同比增长12%，实现毛利140.59亿港元，同比增长20%，实现营业利润105.83亿港元，同比增长23%，实现净利润82.24亿港元，同比增长35%，略超市场预期。

售气业务收入271.06亿港元，同比增长20%，主要因为城市燃气售气量同比增长25%，达147.44亿立方米。其中，居民用户售气量39.85亿立方米，同比增长29%，工业用户售气量70.5亿立方米，同比增长30%，商业用户售气量25.16亿立方米，同比增长22%。毛差0.61元/立方米，同比下降0.015元/立方米，得益于此，售气业务税前利润率为11.0%。

完成接驳510.7万户，其中城镇用户完成271.6万户，煤改气用户完成239.6万户，超过全年200万户的煤改气接驳目标。得益于此，燃气接驳及工程设计合计收入124.6亿港元，同比增长10%。得益于接驳规模上涨带来的规模效应，燃气接驳及工程设计合计税前利润率达44.5%，环比改善7.2pct。因油价下跌带来的产品价格下降，LPG业务在去年4季度经历了较大的亏损，导致全年实现收入159.17亿港元，同比持平，实现税前利润1.24亿港元，同比下滑76%。

观点

预计19/20财年售气量增速仍可达23%，上调19/20财年煤改气接驳数量预测至280万户。随着1季度油价复苏，目前LPG业务销售价差已恢复至较好水平，预计全年LPG业务盈利能力将显著恢复。

安信国际分析师：王煜