安信国际 | 研精阐微：旬度精选观点(8月中旬)

i.安信宏观报告

三、汇率破“7”无需多忧

从已公布的行业数据来看，7月多数行业同比增速出现回落。黑色、有色金属冶炼及压延加工业等供改组行业跌幅居前，而计算机、电气机械、通用设备、汽车制造等非供改组行业也出现普遍回落，显示经济增长动能全面走弱。

安信证券分析师：韦志超、袁方

预计随着铁塔共享率的提高及各项降本增效的措施，公司净利润有进一步释放的空间。另外考虑到中国铁塔是5G概念的龙头股份，建议保持关注。

中国水务核心水务业务(包括供水业务及环保业务)贡献公司总收入90%以上，特别是供水业务贡献收入8成。中国水务看重供水业务的稳定利润及良好现金流贡献，主要以TOO(移交-拥有-运营)特许经营模式经营供水项目，收购后在特许经营期内运营项目，向终端客户提供供水服务。特许期内公司持有项目所有资产运营权，包括水厂、管网及土地；向终端用户直接收费，通常代地方政府收取排污费及垃圾处理费。

供水项目收购时，中国水务通常与地方政府成立合资公司，中国水务以现金出资，通常持股60%，地方政府以供水项目资产出资，通常持股40%，以合资公司平台进行供水项目的持有及运营。收购后将中国水务的运营管理能力嫁接到地方自来水厂，提升自来水厂的盈利能力。

2018-19财年公司收入83.2亿元，增长9.5%；净利润13.7亿港元，增长20%。核心供水业务收入63.8亿港元，收入同比增长2.8%，分部运营利润26.2亿港元，同比增长9.0%，增速较之前两年出现回调，主要由于期内并购新项目速度变慢。2018-19财年公司完成并购水量72.7万吨，增长6%，拖低业务表现。目前在手现金充裕，负债率较低，同时在经济下行周期，较易寻找并购机遇，预计新财年中并购项目量会提升。

公司4月以12亿港元收购康达环保约29.52%股本，收购对价相当于2.35港元/股，成为康达环保第一大股东，并取得康达董事会多数席位，执董李中总成为康达董事会联席主席。收购康达环保将与中国水务核心业务形成较强协同效应。康达环保污水处理设计量约400万吨/日，是中国水务污水处置量的4倍，在污水处置行业地位大幅提升，有助于公司供排水一体化战略实施；康达环保与中国水务的业务在地域上不重合率为60%，例如山东市场，康达有完善布局而中国水务是新进入市场， 康达的污水业务覆盖的区域预期可以为中国水务新供水项目并购带来机遇。

在楼市逆周期中，公司更重视现金流，上半年签约回款率上升至95%。净杠杆比率虽然环比上升2个百分点至75%，但仍保持略低于行业平均水平，未来也会把净杠杆控制在70%以下。为了减低财务负担，公司实行拿地多源化，除了传统的招拍挂外，还会加大力度在旧改项目的参与，以较低楼面价取得土地，确保盈利能力并保持净利率在10-12%之水平。

截至2019年6月公司总土储面积约6300万平方米，估计有关之货值约9800亿元，扣除已售未结及待挂牌的部分估计已确权及可售建面约3600万平方米，可售货值估计约5300亿元，超过70%在一、二线城市，变现能力较强。上半年销售额约884亿元，同比上升34%，去化率约60%。下半年将提供约2300亿元可售资源，去化率只要44%以上将可完成全年1900亿元销售目标。截至7月公司累计销售额约1030亿元，同比上升30%，已完成全年目标约54%。

旭辉土储集中在一、二线城市，5300亿元可售货值加上约700亿元已售未结金额将支持公司中短期未来盈利增长。在逆周期中公司采取多源化拿地策略以减低项目发展之风险，同时加大力度拓展大湾区市场，增加全国性布局。旭辉增加中期股息分派比率，反映公司手头现金压力较轻。

上半年眼科和外科产品分别实现2.5亿和3.3亿港元收入，同比下降6.96%和增长13.4%。主要受3大因素影响：1)人民币贬值影响约6.7%；2)为销售渠道长期良性发展，公司终止与86家代理商合作，改为与规模更大、回款状况更好的代理商合作，影响收入约10%；3)全国价格联动，公司自有产品降价约3%。下半年新代理商实现正常运作后，自有及代理产品将恢复良好增长。目前贝复舒和贝复济系列在目标患者人群中渗透率低至12.4%和4.9%，且此次全国范围降价后，短中期内价格基本企稳。预计下半年整体收入增速有望恢复至20%左右。

覆盖医院数量增长至6900家，覆盖药店1100家，销售网络向3、4线城市和药店渠道拓展。销售队伍减少至1310人，销售费用率较2018全年降低3.5%，人均销售额增长10.7%至44万港元，营销效率显著提高。

期内三种单剂量滴眼液产品(妥布霉素、玻璃酸钠、左氧氟沙星)已开始上市销售；增进计划稳步推进：1)SkQ1干眼症美国三期临床试验VISTA-1虽未达到联合主要终点的其中一个，但眼部舒适度和结膜荧光染色等多项临床指标结果正面，公司目前正与Mitotech公司商讨美国三期第二阶段临床试验计划；2)以310万美元认购英国Antikor公司扩大后40.12%股权，获得Antikor片段抗体偶联药物(FDCs)的专利技术的独家许可，在肿瘤治疗领域进一步布局；3)以120万人民币收购伢典生物科技100%股权，获得微创龋齿治疗系列产品Carisolv；4)出售MeiraGT部分股权，获得投资净收益约1800万港元。

业绩会发布后公司股价大幅调整，市场对收入增长放缓过于担心。目前公司估值已处于历史底部，重申“买入”评级。

2019年上半年整体收入同比增长16.1%至14.8亿元，其中管理软件/云服务业务占比分别达63%/37%。毛利同比增长15.1%至11.8亿元；毛利率约79.5%，同比略跌0.7个百分点。由于云服务业务仍处于投入期，净利润同比下降35.4%至1.1亿元，净利润率同比下滑5.9个百分点至7.4%。整体业绩符合市场预期。

2019H1云服务收入同比大增54.9%至5.5亿元，占比提升至37%。管理层目标于2020E将实现35-40亿元总收入，其中云收入占比将进一步提升至60%，在营收比例上超过传统软件业务。

金蝶云苍穹2019H1实现收入超1,500万元，上半年新签约客户28家，2019H1签约合同金额达3,300万元，平均单价达120万元。金蝶云苍穹作为中国首款基于云原生架构的企业级云服务平台，采用微服务架构，独创KDDM云端动态领域模型，支持云端个性化定制；融合了社交、人工智能、大数据、区块链等技术，为企业级应用提供场景化的平台服务。同时通过自主研发创新，实现了企业级分布式数据库中间件、分布式计算引擎，可以支撑大数据量和大并发；并实现了企业级AI平台，包括语音交互、自然语言理解、发票识别等技术，可以支撑企业智能化转型。

金蝶云星空实现收入3.84亿元，同比增长50.5%，用户继费率保持在90%以上，目前认证客户数量超1.1万家，用户数量超66万人。另外，公司于期内继续推动云业务渠道发展，公有云开单伙伴数量上半年达375家，同比增长32%。

公司精斗云业务实现收入同比增长95.7%，付费客户增长超过65%，累计客户超过9,500家，续费率保持在80%以上。金蝶管易云收入同比增长25.4%，付费客户超过4,500家，续费率保持在80%以上。纷享销客和薪人薪事与金蝶系列云产品精斗云、云之家加强融合，为中小微企业提供更完备的云服务一体化解决方案。

随着国内SaaS渗透率持续提升、公司云业务产品逐步深化，及云业务业绩逐步释放，将为股价上升催化剂。相信公司作为SaaS云头部公司未来估值仍有提升空间，建议投资者关注。

长期看好公司的游戏开发及运营能力，泛娱乐及金融科技领域布局，及产业互联网带来的增量市场空间。

安信国际分析师：蔡伟鸿

公司持续投入研发与创新，保持技术优势，龙头地位稳固。下半年手机摄像头模组毛利率有望改善。手机镜头业务市场需求旺盛，高端产品持续导入且渗透率提升。光学市场空间广阔，车载镜头有望成长为下一个蓝海。建议投资者积极关注。

安信国际分析师：李想

2019上半年公司收入同比增长61%至7.1亿元。毛利率29.7%，同比上升约1个百分点，主要是因为盈利能力较高的受社区增值服务业务(分部毛利率约65%)的收入贡献占比增加。社区增值服务收入同比上升162%至1.4亿元，收入贡献占比由去年同期约12%增至约20%。行政开支占收入比率由去年约18%下降至约15%，反映管理效率有所提升。净利润同比上升120%至约9000万元，高于盈喜指引的90%增长率。

截至6月30日，永升已签约面积约8600万平米，其中收费面积约4900万平米，同比及环比分别上升53%及22%。旭辉贡献的收费面积约1600万平米，约占三分之一。管理层表示2019全年指引不变，表示了下半年目标净新增收费面积须超过1000万平米，虽然永升过往收费面积的增量约在800万平米，但考虑到在手的存量待转化面积约3700万平米，要完成全年目标仍在可行范围。下半年收费面积之转化将是管理层的重大挑选。

物业板块正在整合中，100强市占率约三分之一，预计未来5年会达到60%，在这个3-5年的窗口期中，应当抢占先机。背靠旭辉是永升的一大优势，截至2019年6月，旭辉总土储面积约6300万平方米，扣除已售未结及待挂牌的部分，已确权可售建面也约3600万平方米，加上8600万平米的已签约面积，总额超过1.2亿平米。此外公司亦积极发展外拓，并通过收并购以补完区域上、业态上的短板，实现可持续及有品质的高增长。

公司在规模增长的优势下，将大力发展社区增值服务，以提高盈利能力，净利润之增长将高于收入及在管面积。公司现价约16倍2020年市盈率，低于其他大型物管公司，估值吸引。

绿景中国在1999年取得单项开发资质，拥有二十年旧改经验。现时主要项目均以参与旧改项目得来，净利率保持20%的较高水平。截至2018年底公司可售土储货值约570亿元，权益货值约550亿元，主要项目包括深圳红树湾壹号，深圳美景项目、化州国际花城、珠海东桥及珠海凯威项目，将可支持公司短期销售增长。

除现有的约570亿元可售货值外，控股股东手上还有许多旧改项目资源。其中推进过程比较成熟的项目有深圳南山项目、珠海香洲南溪项目、东莞樟木头项目、广州南沙项目。四个较成熟的项目占地约200万平方米，总建面约1200万平方米，扣除回迁及配套设施，估计可售面积约400-600万平方米，估计未来将可为公司带来超2000亿元的可售货值及400亿元的净利润。

随着城市化进程的深化，核心城市核心地段的物业价值将不断上升，公司策略性地保留主要的商业部分作自持投资。一方面享受稳定的租金收入和现金流，另一方面享受物业重估升值。截至2018年底在营运项目超60万平米，租金加上营运收入约5.4亿元。在建面积约10万平米，陆续交付转以支持租金收入增长。

绿景中国是深圳主要旧改房企之一，在深圳主要城区拥有优质的旧改资源，在限制楼市增长的背景下，公司已掌握的城市更新项目变成稀有资源，资产升值潜力将会愈来愈大。截至2018年底公司已售未结转之销售金额超20亿元，加上2019上半年红树湾壹号的销售贡献，估计公司2019年物业销售收入同比将大幅提升。

公司上半年收入增长11.7%至29.6亿元，毛利增长17.7%至22.2亿元；净利润增长22.2%至11.7亿元，超出市预期。若还原两票制影响，收入和毛利分别增长14.4%/16.0%至34.0亿元/20.2亿元。毛利率同比增长3.9ppt至74.8%，主要由于两票制推行收入增加。若还原两票制，毛利率增加0.8ppt至59.5%，主要受益于进口药关税税率下降和增值税率下降。净利率上升3.4ppt，主要由于其他收入和毛利率上升。宣派中期股息每股0.1833元，派息率40%。

心脑血管类产品收入增长3.7%至13.4亿元,还原两票制14.7%增长至19.4亿元；消化类产品同比增长19.6%至10.3亿元；眼科类同比增长9.5%至1.2亿元；皮肤类产品同比增长16.5%至8,603 万元；其他产品增长21.8%至3.9亿元。带量采购对核心品种波依定和黛力新的影响预期有改善，主要由于1)第二批带量采购预计在明年推出，时间预期推后；2)集采政策由独家中标变为多家中标，且截止目前波依定没有竞品通过一致性评价，黛力新只有一家竞品通过，降价幅度将好于预期。

销售费用率增加2.1ppt至29.8%。销售网络覆盖全国57,000家医院及医疗机构，公司持续对销售团队培训升级，优化薪酬体系，为未来创新产品的学术推广蓄能。零售渠道的建设和布局也在稳步推进。

公司通过股权合作或购买权益获得创新和仿制药产品权益。期内包括股权投资、权益购买、自主研发的研发开支共约1.68亿元，占还原两票制收入的4.9%。未来产品线将分为创新药、复杂仿制药和一般仿制药三大板块。创新药方面，通过参股投资7家公司，和购买2家公司的许可权益，共获13个产品权益。其中SunPharma治疗干眼症的环孢菌素滴眼液和治疗中重度银屑病的IL23单抗产品已在美国获批上市。用于创伤性脑损伤的便携神经调节刺激器PoNS已在加拿大获批上市；用于癫痫的鼻内地西NRL-1美国上市申请审核中。公司将陆续开展国内上市申请程序或开展临床试验。

短期内带量采购对业绩影响的预期明显改善，中长期引进产品储备丰富、销售渠道成熟可支撑稳定增长。目前估值处于历史低位，建议关注。

2019年上半年公司寿险及健康险在首年保费合计从1005.44亿元下降8.6%至919.08亿元的情况下，新业务价值仍然提升4.7%至410.52亿元，主要得益于保障型产品销售增加，从而带动新业务价值率从39%提升至44.7%。从销售渠道来看，代理人渠道的长焦保障储蓄混合型保险新业务价值率提升幅度最大，从16.06亿元提升102.8%至32.57亿元。2019年上半年寿险及健康险剩余边际摊销同比增长21%，带动营运利润增长36.1%至484.33亿元，净利润提升106.9%至710.29亿元，营运ROE提升1.3个百分点至21.9%。

2019 年上半年平安寿险通过AI进行代理人培训、客户开拓等管理工作，使得在淘汰落后代理人后，代理人规模较年初下降9.3%至128.6万的情况下，代理人渠道新业务价值同比提升2.5%至361.97亿元，人均新业务价值同比增长8.5%，代理人渠道新业务价值率同比提升9.9个百分点。在科技应用方面，平安寿险通过AI为代理人提供模拟疑问解答、任务查询和办理、销售场景模拟演练等在线培训实现月均3570万人次在线学习。同时“金管家”、“智慧服务”等软件使得客户办理业务、赔付等服务时间大大缩短。

2019年上半年寿险年化总投资收益率5.6%，同比上升1.6个百分点。寿险和健康险综合偿付能力充足率从年初的218.8%提升至228%，上升9.2个百分点，远高于监管要求的100%。

财险方面，营运利润为100.39亿元，同比增长69.5%，净利润增长100.8%至118.95亿元，营运ROE上升4.1个百分点至12.4%。原保费收入同比增长9.7%至1304.66亿元，主要增量来自于车险和非车险中的责任保险和意外伤害险，分别同比增长48.4%至66.72亿元和44.6%至56.78亿元。车险原保费收入同比增长9%至923.38亿元，在报行合一实施下费率下降明显，且目前新车销量持续低迷，因此车险费率增长存在下降风险。净利润的大幅增长主要得益于所得税同比大幅下降，保险企业的手续费及佣金支出在企业所得税税前扣除比例提高至当年全部报废收入扣除退保金等后余额的18%，使得所得税从2018年同期的41.14亿元大幅下降至2019年的8.08亿元，净利润大幅提升。

平安银行2019年上半年归母净利润和营业收入分部同比上升18.5%和19%至154.03亿元和678.29亿元。净息差同比提升36bp至2.62%，不良率为1.68%，较3月末降低5bp，拨备覆盖率为183%环比提升12个百分点，资产质量全面优化。

对公业务方面企业存款余额为18024亿元，其中活期存款余额上升10.2%至5878.99亿元，对公业务转型初显成效。零售业务方面2019年6月末客户数较上年末增长7.5%至9019.42万户，其中财富客户和私行客户分别较上年末增长21.6%和27.9%至71.97万户和3.84万户，零售、私行财富、消费金融3大业务模块持续发力，推动零售业务净利润同比增19.1%至108.1亿元，利润占比进一步提升至70.2%。

相信在未来，寿险结构优化带动新业务价值率持续提升，科技金融提升保险和银行团队业务素质，以及非车险业务稳步增长。推荐关注。

2019年中期公司收入同比增长24.7%至13.91亿港元，其中云服务/管理软件/物联网解决方案占比分别达11.5%/75%/13.4%。毛利率在云服务收入占比提升及管理软件业务交付效率提升带动下同比改善0.3个百分点至36.9%，毛利同比增加25.7%至5.13亿港元；销管费用率在运营效率提升带动下同比收窄1.8个百分点至34.2%。由于期内受经济环境等因素影响来自联营及合营公司投资收益同比下降62%，净利润同比下滑16.4%至1.13亿港元，整体符合市场预期。

1H19云服务收入同比大幅增长104.4%至1.61亿港元，占比提升至11.5% (1H18 占比7.0%)。公司于上半年加快向云转型，推出HCM Cloud 3.0、PS Cloud 2.0等云产品，成立数字化转型推进联盟，携手合作伙伴引领企业数字化转型。公司持续优化大型企业数字化平台GS Cloud，加大推广财务云、资金云、人力云、采购云、协同云、 差旅云、税管云、营销云等产品。上半年发布新版全SaaS人力云HCM Cloud3.0，并于期内新签鲁南制药集圑、珠江啤酒、中牧实业等客户，累计注册用户达220万。另一方面，公司进一步升级智慧企业协同云平台云+，可支持跨企业交流，上线企业云盘、智能客服、任务督办等新应用，并发布桌面版。云+于期内新签上海建工、广州自来水等客户，累计注册用户超过27万。根据IDC数据，浪潮云+于2H18中国企业团队协同软件SaaS市场位列前三。

1H19公司管理软件业务收入同比增长15.9%至10.44亿港元。公司于期内充分利用在财务共享、智能制造、企业大数据、网络运营支撑系统等领域的产品优势，持续推动大型企业客户数字化转型和管理创新，进一步扩展管理软件业务覆盖的行业及客户群。制造业方面，公司于1H19发布企业智能化开放创新平台EA企业大脑3.0，成功应用于正通煤业等客户。电信行业方面，公司通过天元通信进一步拓展电信运营商业务，覆盖客户包括中国移动、中国联通、中国电信及中国铁塔总部及31个省级公司，并成功新签中移物联网、中移咪咕公司、中移在线等公司，实现软件业务稳定增长。

传统管理软件业务客户数持续提升、云服务收入增长加速及外延并购逐步落地将为股价向上催化剂。 推荐关注。

安信国际分析师：蔡伟鸿

2019上半年收入同比增长73%至237亿元，毛利率约30%，同比上升1.2个百分点，主要是物业交付结构改变导致的。扣除行销费用后营业利润约50亿元，利润率约20%，同比上升1.5个百分点。营业利润率上升幅度超过毛利，反映奥园在行政开支效率的改善。核心净利润同比上升90%至19.1亿元，完成全年预期核心净利润的40%，大致符合预期。净杠杆比率约66%，比去年底上升5个百分点，但同比下降4个百分点，维持行业较低水平。

截至2019年6月总土储面积约4000万平方米，估计货值约4255亿元，扣除已售未结(约1390亿元)的部分，余下可售货值估计约2865亿元。公司上半年销售额约536亿元，同比增长33%，去化率约55%。下半年将提供约1300亿元可售资源，去化率只要达47%以上即可完成全年目标1150亿元，可完成度较高。截至7月累计销售额约603亿元，同比上升30%，已完成全年目标约52%。

奥园在3月成功分拆物业板块(奥园健康)在港上市。7月对外公告，以33亿元代价收购百年人寿保险13.86%，收购完成后将成为其单一最大股东。公司提早布局地产、商业、文旅、金融、城市更新等多个板块。板块之间产生协同效应，并为奥园增加拿地机会。在城市更新领域已见成效，公司手上超过25个以大湾区为核心的旧改项目将陆续落地，估计货值约2200亿元。未来将加大力度发展文旅、商业等业态，以产业圈地，实行拿地模式多元化，解决发展商难以由招拍挂中取得价低而优质土地的痛点。

在奥园全国性布局的策略下，土储在中国主要区域的分布较为平均，地域性风险较低。估计土储可销货值约2865亿元，加上约1390亿元已售未结金额，将支持奥园短期盈利增长。增加土储方面，公司积极参与旧改，以降低土地成本，是未来增长动力之一。

安信国际分析师：黄焯伟

2019年上半年公司营收162.3亿港元，同比增长38%，净利润26.3亿港元，同比增长20%，受18年供股稀释影响EPS为42.82港仙，同比减少10%。派发中期股息13港仙，派息比率30.3%。在手现金超120亿港元，资产负债率59%。

上半年公司落实38个新环保项目并签署3个现有项目的补充协议，完成两家环保公司并购，并注资控股一家环保科技企业，投资总额158.3亿元。轻资产业务，新签EPC及委托运营项目的合同金额达4.71亿元，承接4个环境修复项目，合同金额3771万元。在垃圾发电领域，新增生活垃圾处理规模12000吨/日，占同期市场份额33%。公司作为中国最大垃圾焚烧发电企业，市占率进一步提升，预期公司将完成五年内在中国市场份额提升至20%的目标。公司危废及固废业务快速拓展，上半年新增67.5万吨处理量规模增速达58%。预计未来仍将保持新业务快速拓展趋势。

上半年公司完成资本开支75亿港元，2019年全年资本开支预期调整至200亿港元，与2018年相比大幅增长48%。上半年建造收入同比大幅增长42%，是推动业绩增长的主因之一。公司在手项目储备充裕，预计建造收入将持续成为重要利润来源。

年初国务院印发《“无废城市”建设试点工作方案》；人大常委会审议《固废防治法修订草案》，推行垃圾分类制度。公司把握政策契机，致力成为“无废城市”服务商，布局生态资源板块，布局源头减量、垃圾分类、资源回收、末端处置的固废全产业链。生态资源板块已取得两个环卫一体化项目，并控股“山东趣享”进行垃圾分类及资源回收。

公司股价前期下调已反应不利因素，盈利增长确定性强，股价具备上行空间。

公司创新药增长55.4%至61.5亿元。其中恩必普增长35.9%，主要由于销售队伍扩张、推进渠道下沉。未来将深挖县级和社区医疗机构潜力，保障高速增长；抗肿瘤药物(包括津优力、多美素和白蛋白紫杉醇)增长194.2%，学术推广推动市场份额持续提升，未来将进行适应症扩展打开更大市场空间。普药增长6.9%至26.2亿元。普药销售队伍正进行调整，超过100个仿制药产品将按治疗领域分线销售。预计明年增速将逐步恢复。维生素C增长10.1%至11.6亿元；抗生素下降15.2%至5.3亿元；其他产品增长7.2%至7.2亿元。

带量采购独家中标改为3家中标，降价幅度大概率好于预期。公司目前已通过一致性评价品种9个，预计下半年有6个将获批上市，待完成一致性品种数40多个。公司作为原料药生产商，有望借助成本优势在带量采购中获益。

期内研发费用9.42亿元，预计全年约20亿元。创新药两性霉素B脂质体有望下半年获批；明年有望申报上市的产品包括PI3K、米托蒽醌脂质体、伊利替康脂质体(美国)、CD20 抗体；今年下半年至明年初将进入支持上市临床试验的包括HA121-28(胃癌)、RMX1002(疼痛)、RANKL单抗(肿瘤)和PD-1。此外管理层表示将积极通过收并购等方式增加临床后期在研产品。

公司创新药增长快速，未来有望在带量采购中获益，推荐关注。