本文为安信宏观组在2019年11月下旬发布的宏观经济点评，内容摘要如下。
安信宏观：韦志超、袁方
11月中国PMI的大幅走强，或许与全球经济景气程度的持续回暖密切关系。10月份以来受联储降息和贸易战阶缓和的影响，美国、欧洲以及日本的制造业PMI均出现持续改善，海外经济的回暖逐步使得国内预期改善，并带动出口大幅反弹，这一趋势的未来演化值得关注。
月初以来受生猪存栏环比恢复，以及冻猪肉和进口猪肉供应上升的影响，猪肉价格持续回落。当前全国范围内的猪肉供应仍然偏紧，随着元旦和春节的临近，猪价存在再次回升的可能。
美国制造业和服务业PMI双双回暖，消费者信心指数持续恢复，伴随中美关系的阶段性缓和以及宽松货币政策效果的逐步显现，未来美国经济可能会出现小幅企稳反弹。
11月中采PMI录得50.2，较上月大幅回升0.9个百分点，分项来看，生产、新订单、新出口订单和进口订单均出现显著恢复。
观察同期的价格指标，PMI主要原材料购进价格和流通领域生产资料价格持续回落，南华工业品指数小幅回升，整体来看价格的表现似乎并不强劲。
11月中国PMI的大幅走强，或许与全球经济景气程度的持续回暖密切关系。10月份以来受联储降息和贸易战阶缓和的影响，美国、欧洲以及日本的制造业PMI均出现持续改善，外需的改善或许带动了中国出口的修复，这与11月PMI中新出口订单的大幅上升相一致。
从出口的细项数据来看，10月美国和欧元区经济的小幅改善共同带动中国出口小幅回升，进入11月美欧经济改善的幅度扩大，日本PMI也从回落转为回升，美日欧经济的共同走强带动中国的出口明显回暖，并使得国内经济预期逐步改善，中国的经济出现短期修复。
历史上中国经济的复苏很多时候受益于全球经济和贸易的走强，2012年和2016年国内两次经济回暖均是如此，因此全球经济未来的演化值得密切留意。
近期财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，并要求各地早发行、早使用，确保明年初即可使用见效。此次专项债的提前下达表明政府对经济的趋势下行保持了必要的警惕，专项债在明年一季度的发行和使用将有助于基建增速的回暖。然而考虑到中央对地方政府债务的约束始终偏严，地方政府加杠杆的意愿整体偏弱，我们倾向于认为基建增速明年可能将维持个位数增速，未来基建较难成为对冲经济下行的重要抓手。
站在当下，尽管有一些利好因素在逐渐起变化，比如中美贸易摩擦的阶段性缓和，社融和信贷的缓慢恢复，货币和财政政策的及时跟进，这些因素无疑也将有助于改善市场对未来的经济预期。但未来两年我国经济仍处于从债务驱动模式向新模式的转型期，期间将伴随着对过去高债务领域的持续整顿，比如对地方政府和国有企业资产负债率的限制，对P2P行业以及中小银行资产负债表的清理，这些举措有助经济的中长期平稳发展，但在短期可能会带来阵痛。此外，随着房地产行业存货回补在明年进入尾声，地产投资的回落或许会对经济产生额外的压力。
回顾2010年来中国经济的发展，无论技术进步程度还是经济增速来看，我国在转型过程中取得了和日本、韩国、中国台湾相近的成就，但我国在此期间杠杆率上升的幅度显著更大，债务的快速堆积可能将对未来中国经济平稳发展带来隐忧。未来随着投资率的下滑以及人口老龄化的加剧，中国长期经济可能面临更为严峻的前景。
11月以来受生猪存栏环比恢复，以及冻猪肉和进口猪肉供应上升的影响，猪肉价格持续回落，22省市猪肉均价从10月下旬的56元/公斤持续回落到46元/公斤。猪肉价格的短期回落缓解了市场对通胀快速上行的担忧，但全国范围内的猪肉供应仍然偏紧，随着元旦和春节的临近，猪价存在再次回升的可能。
然而由猪价上涨引发的结构性通胀对央行货币政策掣肘相对有限，11月以来央行接连下调MLF和OMO利率5bp，尽管幅度有限，但信号意义明确。这表明面对经济基本面下行的压力以及结构性通胀的问题，决策层将稳定经济增长放在首位，这也与三季度央行的货币政策执行报告的表述一致。
明年随着通胀压力的逐步缓解以及经济基本面的持续走弱，央行货币政策可能会进一步宽松，但在告别债务驱动经济模式的大背景下，政策宽松的力度或许相对有限。
11月南华工业品指数、金属和能化指数均出现回升，其中螺纹、焦炭、铁矿石回升幅度较大。同期的高炉开工率和粗钢产量均从上月的低点回升，显示黑色链条价格的上涨可能受供应的影响较小，而需求短期回暖的影响更为主导。
今年以来在经济基本面持续走弱的背景下，工业品价格整体高位震荡，这可能主要与较高的房地产投资以及新开工有关。展望明年，随着房地产存货回补的结束，地产投资和新开工趋于回落，同时基建或许难以抵消地产下行的影响，这或许意味着工业品价格面临着持续下行的压力。
从PPI的角度来看，在每一轮趋势下行的过程中都会经历4-6个月的小幅反弹，而本轮PPI环比从6月开始反弹，当前或许已经处于本轮小周期的高点，未来PPI环比可能会掉头向下，PPI环比和同比重新进入负区间。
11月初央行下调MLF利率后，债券市场反应明显，收益率开始逐步回落，当前10年国债距离月初已经回落13bp左右，这意味着由猪价上涨引发的对通胀以及货币政策收紧的担忧在短期内得以缓解。
与此同时，信用债市场上央企、地方国企和民企的利差近期也在回落，央企和地方国企处于两年来较低水平，而民企的利差仍处于高位，债市对民企的歧视仍然较为显著。
回顾2010年以来债市的情况，无论以所有发债企业为样本还是以AA级的发债企业为样本，民营企业的roe稳定高于国企，但民企的发债利率和二级市场利率却远高于国企，显示债券市场对民营企业的歧视普遍存在。通过观察处于尾部的民企和国企ROE表现，我们发现在2017年之前民企的表现显著优于国企，而同期民企的一级和二级市场利率均高于国企，这表明民企相对国企收益率的溢价可能主要源于国企存在普遍的隐性担保。
去年10月民营企业家座谈会以来，头部民营企业的融资得到有效的恢复，但中小民企仍面临融资难题。经济趋势下行的过程中金融机构往往惜贷，对中小民企的放贷更趋谨慎，因此在明年货币政策进一步宽松的背景下，银行对配置利率债的意愿或许会增加，这将有助于收益率的稳步下行。当然今年以来央行在疏通货币政策传导渠道，鼓励银行增加对中小企业贷款方面政策持续推出，其效果如何仍需追踪观察。
往后看，明年春节过后CPI将出现趋势回落，伴随通胀的回落以及经济基本面的持续走弱，央行的货币政策将进一步宽松，这将对收益率的逐步下行形成支撑。
近期权益市场小幅调整，食品饮料、医药、计算机等年初以来涨幅较大的板块短期下跌幅度居前，市场情绪偏谨慎。
往后看，随着中美贸易摩擦的阶段性缓解以及美国经济的企稳，外部环境对国内权益市场的冲击逐步消退，国内因素对权益市场的影响更为主导。今年以来宏观经济大幅走弱而权益市场表现积极，显示市场已经对经济回落的预期吸收的较为充分，未来随着货币政策的逐步宽松，改革在更广泛领域的进一步推进以及外资的趋势流入，明年权益市场仍有望表现积极。但从自上而下的角度来看，与宏观经济基本面相关度较高的周期板块或许仍然面临压制。
新近公布的美国11月Markit制造业PMI录得52.2，较上月回升0.9个百分点；服务业PMI录得51.6，回升1个百分点，显示美国经济的景气度逐步回升。与此同时，美国的消费者信心指数也从9月份以来持续回暖。
美国经济从去年三季度以来大幅走弱，这背后固然有中美贸易战的影响，但更为主要的原因或许是美联储去年过度的加息。去年市场预期美联储合意的加息次数为3次，而在9月底加完第三次后，联储主席声称当前利率距离中性利率还有一段长路，并最终在12月下旬再次加息，最后一次加息使得金融市场剧烈调整，美国经济开始快速下行。
美联储在最后一次加息完成后也逐步转向鸽派，今年以来的两次降息对金融市场和宏观经济的影响明显，市场对美国经济的担忧逐步缓解，国债收益率曲线倒挂消失，经济景气度回暖。
往后看，美国劳动力市场和私人消费表现始终强劲，随着中美关系的阶段性缓和以及宽松货币政策的效果逐步显现，未来制造业领域有望企稳，这也将使得美国经济可能会出现小幅企稳反弹。
