宝龙商业(9909.HK)
宝龙商业是商业房地产开发商宝龙地产(1238.HK)分拆的商业运营服务供应商，成立于1993年，是中国一家全方位商业运营及物业管理服务供应商，以四个品牌“宝龙一城”、“宝龙城”、“宝龙广场”、“宝龙天地”提供商业运营服务。
综合点评
1、细分赛道增速快，不过易受经济波动影响，市场份额排名前列但竞争激烈；
2、主打商业物业，在手项目丰富，深耕长三角地区，但项目出租率不高，运营管理有待提升；
3、利润增速高，但负债高企，市值偏大，作为商业物业来说估值不低，定价区间阔，若下限定价吸引力更佳。
基石：四名基石(包括安踏体育副主席、永辉超市等)，合计认购2.82亿港元，按中间价计算，约占发售股份21.49%
农银国际过去两年参与了9个项目，首日表现3涨2平4跌，表现比较一般。
宝龙商业为中国商业运营服务供应商。截至19年6月底，公司有45处在管零售商业物业，总在管建筑面积约为640万平方米，而已订约为总共59处零售商业物业提供商业运营服务，总合约建筑面积约为750万平方米。收入占比高达80%以上。
公司亦向住宅物业、办公大楼及服务式公寓提供住宅物业管理服务。于19年6月底，公司住宅物业管理服务分部下有44处在管物业，总在管建筑面积为约1,060万平方米，而已订约管理69处物业，总合约建筑面积约为1710万平方米，住宅物业的体量明显偏小。
自2003年介入商业地产，2007年首家宝龙广场在福州开业，截至2019年上半年宝龙已进入26座城市，累计开业39家购物中心和6条商业街。回顾宝龙商业的发展历程，大致可分为三个发展阶段：
第一阶段：2009至2011年，商业帝国进入扩张期，三四线多点开花。借助2009年宝龙成功登入香港主板，募集逾20亿用于集中开发商业项目。此后三年间，宝龙挥戈抢滩三四线，商场进入密集开业期。三年间共新开业10家商场，其中就有6家位于三四线。
第二阶段：2012至2013年，因三四线需求不足，商业进入阵痛期。因前期过度青睐三四线布局，宝龙商业进入阵痛期，多家宝龙广场面临商户撤离困局。2012至2013年，宝龙商业扩张的步伐变慢，两年仅开业4家商场，新增可租售面积27.93万平，相较前两年同比减少62.67%。
第三阶段：2014年至今，转向一二线卫星城布局，深耕社区的同时，向高端综合体试水。2014年度过转型阵痛期；仅2015年一年，宝龙就于长三角上海、杭州、青岛等一二线城市新开业7家购物中心，新增可租赁建面达31.29万平，同比大幅增长141%。战略布局调整的同时，宝龙于2015年也重新梳理产品线，形成宝龙广场、宝龙天地、宝龙城和宝龙一城四大产品线，基本覆盖社区级、片区级和都市级；并于2016年和2018年，分别推出高端定位的宝龙城及宝龙一城。
目前宝龙的四大商业产品线中，宝龙城和宝龙一城定位中高端和高端，宝龙广场和宝龙天地则以中端为主，其中宝龙天地主要是商业街，其余都是购物中心。
截止至2019年中期，商业街宝龙天地已进入太仓、上海、杭州、东营等6座城市；购物中心已在上海、杭州、南京、宁波、厦门、福州、重庆等26座城市累计开业39家。其中，最大体量的当属宝龙广场，已开业36家。宝龙广场商业体量一般介于3-20万平，其中为社区层面而设的体量为3-5万平，为区域层面而设的为5-8万平，为城市层面而设的则为8-20万平，定位比较分明。
截止19年4月底，宝龙商业整体出租率为85%，剔除空置率较高的宝龙天地后，出租率为90%，与商业后起之秀且商业布局定位相似的新城相比，明显低于新城同期98.5%的平均出租率。宝龙商业起步比新城早，但依然被新城赶超。截止至19年中期，宝龙可租售面积为307.79万平，高于新城同期，但在运营方面，宝龙的平均出租率、租金及管理收入、估算的单月单位租金均低于新城，一定程度上反映了宝龙的运营管理能力有待加强。于宝龙而言，规模扩张的同时，提高商业运营能力同样重要。
具体从各产品线来看，宝龙最大体量的中端商业表现不尽如人意，过去三年以来，宝龙天地和宝龙广场的平均出租率分别为76.94%和85.48%，均低于平均值。产品线能级越低，出租率越低，背后可能存在两点原因：第一，区位定位偏差而造成的需求不足，公司一线项目平均出租率为92.16%，高于均值，而二三四线主力项目表现差强人意。
其中，三四线可能受需求不足所拖累，而二线项目主要位于环渤海，该区项目空置率较高，平均出租率仅67.72%。第二，管理运营能力有待加强。公司披露的45个在营项目中有24家出租率较开业初期反而有所减少，如阜阳、烟台和扬州宝龙广场的出租率较开业初期跌超20pct。
为缓解资金压力，宝龙自14年转向轻资产化，但成效尚不明显。宝龙的轻资产化属于品牌输出模式，从14年提出至今，只有3个在营项目属于管理输出，分别位于金华、重庆和四川，轻资产项目可租售建面为22.12万平，仅占比6.51%，可见未来轻资产化探索之路任重而道远。
自2012年以来，中国商业物业的数量大幅增加，导致商业经营服务的市场竞争格外激烈。宝龙商业只有精准地对市场需求定位，并参考当前行业竞争趋势，提供高质量的创新多元化服务，持续打造高端品牌形象，才能持续增长消费者流量，抢占更多市场份额，扩大管理版图。
自2013年至2018年，商业经营服务供应商的总在管建筑面积由2013年的276.5百万平方米增加至2018年的546.2百万平方米，复合年增长率为14.6%。预期日后由商业经营服务供应商管理的总建筑面积将持续增长，于2023年达983.2百万平方米，自2018年至2023年的复合年增长率为12.5%。
经济持续增长，伴随对商业物业市场日益加大的投资，正推动区内商业物业市场的发展并刺激对商业运营服务的需求。商场的总数自2013年约450间增至2018年约1040间，复合年增长率为18.2%。今后，预期长三角的商场总数于2023年将达约2180间，2018年至2023年复合年增长率为16.0%。
2016至2018年、以及截至2018年及2019年6月30日止六个月内，宝龙商业的收入分别为7.52亿、9.72亿、12.00亿、5.77亿、7.49亿元。公司纯利润则从2016年的6290万元增加至2018年的1.33亿，复合年增长率为45.6%。
宝龙商业的招股书显示，2016年至2018年及2019年前6月，宝龙商业的资产负债率分别为99%、94%、89%和86%，不仅超过了宝龙地产的76.09%，而且远高于行业平均水平。如果真的宝龙商业上市成功，宝龙商业将独立运营，从宝龙地产的财务报表中剥离，很大程度上可以降低宝龙地产的资产负债率，而上市募集到的资金也可以为母公司“输血”。
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资料来源：招股书、wind、克尔瑞、格隆汇、智通财经及其他公开信息等
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