本文为安信国际近期发布的关于银河娱乐 (0027.HK)的研究报告，内容摘要如下。
行业经营环境受新冠肺炎疫情严重影响。银河娱乐所属的澳门博彩行业是受新冠肺炎疫情影响最深的行业之一。DICJ数据，1-5月澳门博彩行业GGR为330亿澳门元，同比大幅下跌73.7%，其中4月及5月的单月跌幅均超过90%。行业GGR下跌主要由于新冠肺炎疫情影响下，澳门封关，到访澳门旅客急剧减少。DSEC数据1-4月澳门入境旅客同比大跌76.6%，其中4月最严格入境措施实施以来，单月入境旅客同比下跌99.7%。银河娱乐在1季度不利经营环境下，净收入同比下跌61%至51亿港元，经调整EBITDA同比减少93%至2.83亿港元。公司博彩毛收入同比下降64%至55亿港元，与行业相若。
公司在手现金充裕，应对短期经营挑战。银河娱乐资产负债表在同业内是最稳健的，至3月底，公司在手净现金为475亿港元。公司1季度的运营开支为280万美元/天，其中约80%为人工成本。假设目前接近“0”收入的运营状态持续，在正常支付“澳门银河三期/四期”建设开支的同时，银河娱乐在手净现金可以维持1~2年的正常运营开支。我们预期银河娱乐充裕的在手现金能够完全应付营运支出及在建项目投资，公司稳健经营策略，能充分应对疫情挑战。
澳门疫情得到控制，预期3季度逐步开放通关。澳门新冠疫情控制得力，已超过50天无新增确诊患者。我们预期在内地及香港疫情基本可控后，将逐步恢复通关。根据新闻报道，粤港澳三地政府正在讨论逐步开关事宜。澳门特首6月2日于广东省领导会面，会面中也提到两地通关事宜，推动防疫合作及便利通关问题等。内地旅客占澳门旅客70%（其中40%以上来自广东），香港占18%，粤港澳逐步恢复通关，对行业复苏有极大帮助。我们预期疫情影响逐步消除后，初期VIP业务反弹速度会快于中场业务。但行业复苏的规模和速度，取决于签证的发放，包括：中国内地出境旅行团重新启动及自由行签注恢复发放；及交通的恢复，包括：港澳间交通恢复，中国内地及港澳的飞机及高铁持续恢复。
澳门银河三期预期于2021年中开业，增添新发展动力。在新冠疫情影响下，澳门银河的三期/四期建设有一定拖后影响，包括建筑工人返回岗位延迟及建筑材料短期出现的供应不稳定，目前已恢复正常建设。澳门银河三期目前预期的开业目标为2021年年中。澳门银河三期将是公司自2015年澳门银河二期开幕以来再次有新的赌场投入运营。澳门银河三期配套大型的会展设施，及高端酒店，预计新增酒店房间1500间。澳门银河四期项目至少将提供2000间高档酒店房间。我们预期银河三期明年开业，澳门博彩行业在新冠疫情阴霾后复苏之际，银河三期新项目提升对旅客的吸引力，提升公司在中场及VIP业务的市占率，是公司业绩增长的新动力。
投资建议：2019年公司经调整EBITDA165亿港元，净利润130亿港元，EPS301.1港仙。根据彭博一致预期2021年公司EBITDA达162亿港元，净利润119亿港元，按目前股价，2021年预测EV/EBITDA为14.1倍，较银河娱乐过往历史均值相若。我们认为银河娱乐作为业内领先企业，2021年银河三期开业将提升公司市占率，虽然业务短期受疫情不利因素拖累，长期看需求将反弹，公司具备长期投资价值。
风险提示：疫情对行业及经济冲击超预期；银河三期开业时间延期。
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