本文转载自安信宏观组近期发布的3月下旬宏观经济点评，内容摘要如下。
安信宏观：韦志超、袁方
疫情扩散导致需求快速冻结，企业和高杠杆住户部门普遍面临现金流断裂的风险。面对这一风险，企业和住户不得不抛售巨量资产换取美元现金，而中央银行短时间内，无法通过商业银行来满足激增的美元需求，进而引发美元流动性危机。
随着联储非常规货币政策的快速落地，目前美元整体流动性压力初步缓解，但离岸美元市场压力仍然较大。这种情况的持续，是否会导致出口企业美元债务再融资受阻，或者引发外债依赖较大的新兴经济体债务危机，值得持续关注。
疫情、出口塌方以及美元流动性可能的反复仍会扰动市场。但基于现有的信息，中性情况下欧美疫情在未来1-2个月内有望出现拐点，美元流动性冲击和出口塌方的影响半年内也将趋于消失，权益市场可能已经进入底部整理的阶段。需要强调的是，参考过去3次全球传染病的案例，需密切留意本轮疫情反复的风险。
风险提示：（1）地缘政治危机；（2）疫情超预期扩散
3月PMI数据录得52%，较上月大幅回升16.3个百分点，生产、新订单、新出口订单、进口均出现显著回暖。但PMI数据是环比数据，PMI的大幅反弹反映出经济从2月份的停滞状态逐步恢复。同比而言，需求可能仍然偏弱。
从1-2月份公布的社会消费品零售数据来看，疫情对可选消费品和耐用消费品的冲击远超过必选消费，相应的在权益市场上，耐用消费品和可选消费品的跌幅也更深。根据发电耗煤、百度迁徙指数等数据，当前生产的恢复可能在80%左右，而消费的回升显然更为缓慢，或许还需要一个月左右的时间消费才能逐步地恢复正常。
从需求的恢复到生产正常运转，中间还需经历存货去化的过程。当前螺纹钢、铜库存开始回落，但仍然远高于历史同期的水平，显示存货去化还尚未完成。
此外，根据30大中城市的高频数据显示，一、二、三线的商品房销售均在回升，目前已经接近历史同期水平。
总体而言，需求的恢复在缓慢展开，存货的去化仍在进行，经济活动回到正常水平还需较长时间。
为解决疫情期间企业短期现金流短缺的问题，全球主要央行货币政策纷纷转向宽松，但考虑到货币政策实施的精准度较低以及银行放贷意愿偏弱，各国在财政层面政策力度更大。美国出台2万亿美元财政纾困政策，德国5500亿欧元，西班牙182亿欧元，这些政策通过提供贷款、增加补贴的方式，来缓解中小企业和住户部门现金流压力。值得注意的是，这些财政和货币政策更多着眼于纾困，而非传统意义上的需求刺激政策，因此也不宜直接去定量测算当前政策对经济的拉动幅度。事实上，在绝大多数企业和个人平稳渡过疫情后，经济回升最主要的力量会来自其自发的均值恢复。
由于中国疫情控制的更早，经济活动恢复的相对更快，相应的，政策在强调纾困的同时，也开始考虑需求端的刺激。3月27日召开的中央政治局会议指出，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，同时要扩大居民消费。受益于财政支出的扩大以及专项债用途的限制，基建投资未来有望持续回升，全年增速可能会上升至10%左右。与此同时，河北、四川、杭州、南京等地开始下发消费券，广东、湖南、浙江等地公布了汽车消费刺激政策，作为占GDP 比重55%的部分，消费无疑未来仍会是政策发力的重点。
当前消费面临比较大的困难在于：疫情期间居民部门收入下滑压力激增、收入预期也偏谨慎；而且电影、旅游、餐饮、酒店等消费的恢复本身更缓慢。后者的解决高度依赖疫情的控制情况，预计一个月后这些领域的消费可以逐步恢复正常，当然跨国的消费可能会受到更长期的冲击。而前者的解决与经济的恢复程度，政策的发力方向密切相关，看起来难度更大。考虑到一季度我国严重的经济下滑，以及二季度海外的经济衰退，整体消费恢复至疫情前水平可能得到2季度末，甚至3季度。
基于当前的疫情和政策情况，未来国内经济的恢复将比较缓慢。在海外疫情2季度得到控制的前提下，国内经济增速在3季度有望恢复至疫情前水平，经济恢复的力量主要源于均值回复，政策刺激的影响相对有限。
近期国内权益市场的波动主要源于以下因素：海外疫情的蔓延、美元流动性的枯竭，中国出口的塌方及影响，以及境外资金的抽离。
关于海外疫情方面，当前欧洲、美国正处于1月份汉口时的情形，欧洲的情况略好于美国。德国、西班牙新增确诊病例分别于3月25日、26日后逐步回落，意大利3月21日见到高点后小幅震荡，英国和法国近期小幅回落。美国新增确认病例仍在快速上升，累积确诊病例跃居榜首。3月27日上午中国工程院院士钟南山在接受央视专访时表示，“欧洲确诊病例未来一周会达到高峰，各国要是都能采取比较积极的政策，病例数应该在4月份就能下来。”如今疫情已经在全球各地区爆发，新增病例仍在加速上升，在主要经济体疫情拐点到来之前，市场可能仍面临疫情带来的向下的压力。
此外值得密切关注的是，参考全球性的传染病，1918年的西班牙大流感、1957年的亚洲流感以及1968年的香港流感，这些传染病在第一波传播结束后，往往还会有第二波，因此需要留意秋冬季疫情反复的风险。
关于美元流动性层面，风险平价策略、指数化投资无疑加剧了美元流动性短缺，而如此严重的美元荒背后可能还存在另一种可能性。
从中国的经验来看，疫情的爆发使得需求快速冻结，企业和高杠杆的住户部门普遍面临现金流断裂的风险。面对这一风险，企业首先要争取活下来，为此必须短期之内储备尽可能多的现金，这就导致企业和部分投资人被迫抛售一切资产，来换取美元现金。所有人短期内囤积美元现金，造成全球美元流动性的枯竭。由于国际贸易主要以美元结算，国际市场的情况也是类似的。
面对这种局面，美联储的能力相对有限，中央银行需要通过商业银行来实现信贷创造，而商业银行由于资本充足率、沃克法则的限制以及对违约风险的担忧，也难以短时间内满足企业和住户急剧增长的现金需求。
近期美联储开启无上限购买国债和MBS，同时也通过CPFF、PMCCF、SMCCF、TALF绕过银行直接对企业和家庭部门提供信贷，这些措施有助于短期缓解美元流动性的压力。
从最新的数据来看，美股、美债和黄金的关系开始恢复正常，VIX和高收益率债利差小幅回落，欧元对美元货币互换基差逐步收敛，显示美元流动性得到初步缓解。但值得注意的是，日元基差、韩元基差仍处于高位，Libor-OIS未见回落，VIX和高收益债利差远未回到流动性冲击前水平。这些情况表明，美元流动性压力并未彻底解决。目前离岸美元的压力最大，这种情况的持续，是否会导致出口企业美元债务再融资受阻，或者引发高外债依赖经济体的债务危机，值得持续关注。
总体而言，美元流动性问题的解决，与企业、居民对疫情发展的预期，以及财政和货币干预的程度密切相关，这一问题的彻底解决仍需时间，但目前美元流动性压力在边际缓解。
关于出口塌方，毫无疑问，2季度海外发达经济体会出现严重经济衰退，其幅度也将远超08年次货危机的水平。外需的崩塌也将通过出口和制造业投资链条，对国内经济形成冲击。这一冲击近期开始在权益市场上，比如消费电子板块上已经反映出来。不过尽管本次出口塌方的程度将远高于08年次贷危机，但和次贷危机相比，最大的区别在于，市场预期本轮疫情是短期冲击，而金融危机的影响是长期性的，因此从现金流折现的角度来看，本次出口的塌方对估值的影响或许相对有限。
关于境外资金，年初以来A50指数表现偏弱，显示外资流出的影响。外资的流向本身受到全球风险偏好，流动性等一系列因素的影响，这也和疫情发展、美元流动性动态紧密连接起来。
合并以上因素，疫情、出口塌方无疑仍会对市场形成冲击，美元流动性可能的反复也会扰动市场。但基于现有的信息，欧美疫情的拐点可能会在1-2个月的时间内出现，美元流动性冲击和出口塌方的影响半年内或许也将趋于消失，权益市场可能已经进入底部整理的阶段。
美国信用市场方面，随着流动性短期缓解，投资级企业债利差从高位小幅回落，高收益债利差也出现回落，但当前水平仍远高于疫情发生前水平。Libor-OIS持续上升，显示银行体系拆借意愿偏弱，信用风险上升。当前原油价格的持续低迷在加速信用市场的出清，从现在的利差水平来看，距离08年次贷危机仍有较大距离，但市场的出清无疑会对部分企业的融资形成打击，一旦处理不善可能会从流动性危机演化为清偿力危机。近日穆迪下调总值6.6万亿美元的美国非金融企业债务评级展望，由“稳定”降为“负面”，这一市场的情况值得密切关注。
最新公布的3月美国Markit 制造业PMI 49.2，较上月小幅回落1.5个百分点；服务业PMI 39.1，较上月大幅回落10.3个百分点，创有数据以来新低。与此同时，3月21日美国首次失业救济申请人数328.3万人，创历史新高。
欧洲的情况也类似，服务业PMI大幅回落24个百分点至28.4，创历史新低，制造业PMI回落5个百分点至44.8。
严格的社交疏离政策对服务业的冲击远超制造业，这也使得欧美这种服务业占比更高的经济体面临更严重的经济打击。
高频的美国、欧洲花旗经济意外指数也在近期出现创纪录的下跌，这意味着2季度海外将出现远超08年次贷危机的严重衰退，美国将出现超过10%的失业率以及大约-20%的GDP环比折年增速。
更为严重的是，持续的低油价将使美国页岩油行业面临出清的压力，高收益率债市场利率居高不下会阻碍部分企业的融资，企业信心的低迷将影响长期投资，这些因素或许会对中长期经济增长形成拖累。长端国债收益率的持续下行，全球股市疫情后的大幅下跌也在反应这一预期。
不过当前美国系统重要性金融机构资产负债表相对健康，爆发新一轮金融危机的可行性较小。随着各国积极的货币和财政政策的施行，进一步出现经济大萧条的概率也有限。美股逐步从流动性冲击中恢复后，转入对疫情以及基本面的关注上来，这意味着美股仍然存在向下的压力，但快速下跌的时段看起来已经过去。
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