安信国际 | 中国旭阳(1907.HK)：穿越周期，前景可期

焦炭行业供给收紧，旭阳逆势扩张，再创佳绩。21 年上半年焦炭及焦化产品部门收入 77亿/+91%，除税前利润 19.3 亿/+367%，部门利润的大幅提高主要来自焦炭价格的快速上涨。今年以来，随着政策对“双碳”目标的强调，煤炭-焦炭-钢铁产业链供给不断收缩，使得这些行业均面临供给紧平衡状态，煤炭、焦炭价格不断攀升，带动公司焦炭业务利润大增。公司近几年持续探索产能扩张，在行业产能收紧的背景下，通过合资合作及运营管理扩大业务版图。截至 2021 年 6 月 30 日，旭阳集团现完成收购 2 家公司、运营管理 5 家公司，有效提升目标公司整体盈利水平的同时，亦拓展了旭阳运营管理板块发展空间和品牌影响力，巩固集团的行业龙头地位。此外，公司还在积极拓展海外项目，于21 年 6-7 月在印尼签约多个合资焦化项目，将从 22 年 10 月陆续投产。我们认为“双碳”政策将导致焦炭价格维持高位，旭阳的逆势扩张有利于其进一步提高市场份额、维持净利润的稳定增长。

精细化工业务利润显著提升。石油价格持续攀升，拉动化工品价格呈现上升走势，今年以来甲醇、纯苯、己内酰胺、液氮、苯酐、尼龙切片等化工品价格均有不同幅度上升。上半年精细化工业务收入 55 亿/+88%,除税前利润 3 亿，同比扭亏。旭阳未来将持续深耕精细化工，利用集团产能优势，向高毛利应用领域延伸。

运营管理业务持续取得进展。上半年运营管理业务收入 1.4 亿/-42%，除税前利润 0.25亿/-64%。主要是由于完成收购顺日信泽后，顺日信泽的经营管理服务已经终止。随着焦炭限产的趋严，公司开始将收并购作为重要的拓展方式，而运营管理将会成为收购前尽调的重要环节。21 年上半年公司新拓展 1 个运营管理项目吉林鼎运新能源，新增 120 万吨焦炭运营业务量，进一步扩展其运营版图。

氢能业务项目逐步落地。公司自 2020 年成立定州氢能公司以来不断取得进展，目前定州氢能项目一期 500Nm3/h 制氢装置已经投产，可按照 1 吨/天速度生产高纯度氢，已经开始向氢能源车加注。二期项目将于 22 年 1 月投产，产能可达 1.2 吨/天。焦炉煤气制氢相比其他制氢方式有成本优势，与公司能够形成很好的产业协同，且公司焦化和氢能保障基地布局与国家氢能集聚区高度一致。

我们认为我们认为中国旭阳是一家具有长远战略眼光、强大执行能力的优秀公司，具备了穿越周期的雄心和能力。在行业产能收紧的背景下，公司通过合资、托管、海外扩展等形式逆势扩张产能，未来发展前景可期。短期煤炭价格快速上涨将对经营成本形成压力，但冬储过后我们认为煤炭紧张问题将逐步缓解，利好煤焦差的扩张。我们预测21/22/23 年净利润为27.5/32/36 亿人民币，对应 EPS 为 0.76/0.88/0.99 港元。给予“买入”评级，目标价 7.4 港元，较当前股价有 60%的上涨空间。

风险提示：焦炭焦煤价格大幅波动导致煤焦差承压；石油价格下跌；产能扩张不及预期。