本文为安信国际近期发布的关于中国飞鹤(6186.HK)的动态分析报告，内容如下
中国飞鹤（6186.HK）发布中期业绩，表现依然亮眼，增速显著高于行业平均。上半年收入115.4亿/+32.6%，净利润37.6亿/+36.8%，毛利率73.3%/+2.3ppt，净利润32.6%/+1.0ppt。面对出生人口下滑带来的行业竞争加剧，飞鹤仍然交出了一份令人满意的答卷。
公司的增长势头保持强劲，市占率继续提升。上半年市占率18.4%，二季度18.2%，较去年四季度环比仍在提升。超高端及高端产品保持快速增长，上半年星飞帆增长24%，有机系列73%，高端婴配粉53%，四段产品89%。
星飞帆保持稳健增长。上半年星飞帆增速24%，公司预计全年也将保持该增速。公司认为星飞帆是流量产品，如果增速过高会有动销风险，因此未来星飞帆会保持稳健增长，而高端奶粉的增速更高，以保障公司整体可持续的增长。下半年公司将推出白金星飞帆，在更高价位带补充星飞帆系列产品，以稳定星飞帆品牌的销售。
儿童粉收入占比达到10%。上半年儿童粉收入约11亿，同比增长89%，增速远高于其他产品。儿童粉和成人粉将成为公司2023年之后的战略重心，延伸公司的品牌生命周期。儿童粉和成人粉目前的市场规模较小（100-200亿左右），随着出生人口的下降，各大奶粉企业纷纷向这两个市场进军，未来在市场教育方面将有更多投入，促进行业的快速增长。公司也计划在九月推出高端成人奶粉产品，开始在局部地区进行试点销售。我们认为儿童粉和成人粉与婴配粉业务在目标客户、销售渠道方面有较多重合，具有发展的潜力。
毛利率继续提升，销售费率略有提升。上半年毛利率73.3%，较去年同期提升2.3ppt，主要是收购原生态牧业（1431.HK）后，原生态的毛利率直接反应在公司的毛利率中。扣除原生态的影响后，乳制品业务的毛利率略有上升，主要来自产品结构的改善。上半年发生销售费用33.3亿，销售费率28.9%，较去年同期增加3.7ppt，一方面是由于去年疫情影响带来低基数的影响，另一方面加大了线下活动的投入，上半年活动总量超过40万次，尤其是社区活动有较多增加，主要是为了引导消费者去终端门店进行消费。此外，品牌方面的投入也有加大，主要是出于对儿童粉和臻稚有机品牌的发展考虑。
行业来看，竞争加剧的背景下，集中度仍将继续提升。公司预计未来五年销量年化增速-4.1%，零售额预计将保持平稳。我们认为尽管行业销量在收缩，公司未来的增长动力将来自：1）消费者对国产品牌的信任增加，且公司的品牌力在不断加强；）2）消费力提升带来的行业消费升级。未来行业集中度有望进一步提升，而公司将受益于此。
考虑原生态的并表，我们上调20/21/22年净利润至72/84/95亿人民币，对应EPS为0.97/1.14/1.28港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，下调目标价至21.0港元，较当前股价有65%的上涨空间。
风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表现不及预期。
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