安信国际证券（香港）发布特步国际(1368.hk)报告，给予买入评级，目标价4.98港币
报告摘要
产品销售结构优化带来收入与盈利增长：2015年中期，公司实现收入23.9亿人民币，同比增长12%；实现净利润3.4亿人民币，同比增长21%，皆超出市场预期。收入增长主要来源于专业功能性跑鞋销售增长，以及电商渠道销售增长，此外，由于专业功能性跑鞋销售占比提升，导致鞋履分部毛利率由去年同期的41.0%提升至43.5%，以及整体毛利率由去年同期的40.4%提升至41.8%，带来盈利更高水平的增长。公司中期派息每股10.0港仙，同比增长17.6%，派息比率由去年同期的51.6%提高到52.0%。
渠道修复接近尾声，运营效率提升：截至2015年中期公司零售店数量为7,180家（截至2014年底为7,110家），公司零售店数量在快速扩张后，经过连续三年的调整，已经基本稳定下来，这意味着连续三年的渠道整合和去库存接近尾声。量的变化背后是质的提升：关闭、搬迁、重整，汰弱留强；分销商直营零售渠道占比超过50%，分销资源系统覆盖率超过85%，对渠道的控制力进一步加强。库销比维持在4-5个月的稳定水平，2015年中期整体现金周转天数较去年同期减少4天。
“产品+”迎合国内体育市场专业化趋势：中国体育产业在经过第一阶段的普及之后，进入发展的第二阶段，表现为细分化、专业化发展；在大众体育市场上，消费者对专业化的体育用品和体育服务的投入越来越高。公司“产品+”战略的核心是在原有产品时尚的基础上增加更多专业化的功能，切合大众体育市场消费者需求，有助于提高公司产品力。
“体育+”将带来新的增长点：在整个体育用品行业需求稳定，分化发展，以及竞争趋于饱和的情景下，公司提出“体育+”的战略，将业务拓展至体育服务领域，扩大体育业务范围，开拓新的收入来源，并且我们认为体育服务领域在未来的市场前景将较现有的体育用品领域更为广阔。公司已经与智美集团签署战略合作备忘录，并成立合资公司，我们预计将从2016年开始贡献收入与盈利，此外，不排除公司未来向更多体育服务领域拓展业务。
“互联网+”人无我有，人有我优：在互联网与传统产业深度融合的时代背景下，公司亦积极拥抱变化；在“互联网+”几乎成为标配的情景下，公司投入资源，力求做到更优，特步为天猫销量最高，以及客户满意度最高的运动品牌。截至目前，公司已建立超过300人的独立运作的电商团队，公司还分别与顺丰签署战略合作伙伴关系，与天猫签署深度合作协议。2015年上半年公司电商业务收入占比亦由去年同期的低单位数提升至高单位数的水平，我们预计未来一段时间电商业务将继续保持高速增长。
复苏提供安全垫，变革提供弹性，“买入”评级：我们认为，从行业角度来看，体育产业在未来依然具备较大的发展空间，体育用品行业整体复苏态势明显；从公司角度来看，公司“3+”战略符合未来发展方向，有利于提高相对竞争优势。从业绩的角度来看，公司主业复苏提供了业绩安全垫，新产品的推出与拓展体育服务业务提供了业绩弹性。我们预计公司2015-2017年收入分别为53.7/61.2/71.2亿人民币，分别同比增长12.5%/13.9%/16.4%；净利润分别为6.0/7.1/8.2亿人民币，分别同比增长26.2%/18.3%/20.6%；给予公司“买入”评级，目标价4.98港元，分别对应2015、2016年14.8、12.5倍PE。
风险提示：“3+”战略执行风险；新业务拓展不达预期。
（安信国际分析师：罗黎军）
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