安信国际 | 枫叶教育(1317.hk)调研纪要

盈利增长强劲,学费收入和学生人数持续上升。于2013-2015财年间, 公司的收入和净利润分别录得17.7%和148.9%的复合增长至6.53亿元人民币(下同)和2.06亿。1H16的收入和净利润分别录得26.7%和121.7%的增长至3.80亿和1.25亿。 于2011-2015财年间, 注册在校生人数复合增长15.1%至16,078名, 学费收入复合增长14.8%至5.55亿; 1H16注册在校生人数同比增长18.8%至17,980名, 学费收入同比增长26.7%至3.38亿。

学费每3年调升一次。1H16每名学生平均学费增加6.6%至19,845元, 一般情况下对新招收学生的学费每3年可加约20%。今年9月天津学校将加学费20%, 2016/2017学年上海学费将由71,500元上调至100,000元,武汉和义乌的加学费申请已备案。

透过兴建、扩建和收购学校拉动收入。于2015/2016学年,公司有46 所学校。公司计划于2016/2017学年,新开10-11所学校(收生容量为5300-5450人)及于2018/2019学年,新开17所轻资产学校(收生容量为9300-10300人),预计2019/2020学年总校生人数将超过40,000名。未来公司打算在洛阳、广东、长三角和东北开办高中、中学和小学学校, 及于二三线城市开办轻资产学校。公司亦计划收购其他学校, 及扩建武汉和天津校舍20%。

以轻资产学校增加收生来源。公司未来将在高中所在城市周边，发展更多跟政府合资的轻资产初中和小学学校,以“塔式”的结构保证生源，增加转读公司的自建学校的高中人数。由于高中的学费和利润率较高，此举可帮助提升公司中长期的收入和利润表现。

受惠国内对国际学校的灼热需求和全面二孩实施。随着对海外升学和英文能力的要求提高, 预计中国的国际学校的招生人数将由2013年的15.65万人, 上升至2017年的24.46万人,复合增长率11.8%。全面二孩的实施对增加未来的学生人数亦是一大帮助。

增长能见度高的稀有标的, 值得关注。公司具备持续增加学生人数和学费的能力,盈利增长前景明确。根据彭博,公司2016/2017/2018的预测每股盈利为0.204/0.25/0.303人民币, 复合增长率为21.9%, 目前2016年预测市盈率26.3倍,跟同业比较估值不算高。公司为中港股市中唯一的国际教育学校,预期深港通开通后股份将成为资金追捧的稀有标的。

风险提示：入学人数减少；新学校回报低于预期; 网上教育竞争。