安信国际 | 中国白银：O2O高速增长，重申买入评级

2015年经历转型阵痛。中国白银公布2015年全年业绩，整体收入同比增长12.1%至17.1亿元人民币，其中制造/O2O业务收入分别占比51.1%/48.9%。由于2015年国际白银价格持续下挫以及中国政府实施的环保法拖累冶炼业务毛利率下滑，加上O2O业务仍处于急速扩张投入期，整体毛利率收窄12.4个百分点至10.2%。另一方面，期内亦录得约3,500万元人民币的非现金股权开支，以及因收购及集资活动涉及约2,600万元人民币的非常性开支。以上拖累2015年录得亏损1,097万元人民币。

O2O业务处于高速成长期。公司自2014年从传统冶炼业务扩展至下游O2O业务，2015年O2O业务收入同比大增186.8%至8.35亿元人民币，占收入比从2014年19.1%大幅提升至48.9%。2015年公司B2C电商占O2O业务收入25.8%，于光棍节单日销售同比大增两倍至1,790万元人民币。目前公司自家在线销售平台金猫银猫 (www.CSmall.com) 拥有超过2.1百万名注册会员，每月平均浏览次数 (PV)/ 访客数量 (UV) 分别达2,820万/ 1,580万次，平台现时共有约120个自家及第三方品牌。同时，公司亦与第三方平台包括天猫、京东、苏宁、国美及一号店，以及社交媒体合作分销自家品牌产品，目前于微信的微分销平台上累积注册用户超过4,000个。另一方面，公司亦已引入多品牌门店概念「CSmall金猫银猫」以为客户提供线下购物体验及支持服务，现时于全国共拥有120间O2O门店。

拓展至白银交易业务。公司于2016年2月收购上海华通余下75%股权，上海华通为中国综合贵金属及有色金属交易中心运营商，提供专业及标准化现货供应、买卖、物流及电子商务服务，主要收益来源分别为白银交易及广告收入。华通为国内最大的白银现货交易中心，目前拥有超过300个会员，覆盖中国80%以上的白银制造企业，旗下中国白银网www.buyyin.com 每日现货白银报价为国内约90%白银治炼企业及1,500多家白银需求企业的普遍定价依据。

维持“买入“评级。公司现时2016E/17E动态市盈率分别仅为7.4/4.9倍。我们相信i) 白银价格回稳带动上游业务业绩回升；ii) O2O业务发展快于预期；以及iii) 白银交易业务进入收成期将有望成为股价向上催化剂。我们以SoTP估值法给予公司目标价3.33港元，重申公司“买入”评级。

风险提示：i) 白银价格大幅下滑；ii) O2O业务发展不达预期；iii) 交易所相关政策变动。