

安信国际 | 思摩尔(6969.HK)：龙头优势明显，静待业绩拐点

国证国际

2022-10-24

导读：本文为安信国际近期发布的关于思摩尔(6969.HK)的动态分析报告

本文为安信国际近期发布的关于思摩尔(6969.HK)的动态分析报告，摘要如下

主要内容

思摩尔第三季度净利润 7.04 亿，同比下降 42.2%，前三季度净利润 20.88 亿，同比下降 49%。毛利率的下降和各项费用的增加使得利润承压。尽管短期业绩受挫，但我们必须认识到电子烟行业还有巨大的发展空间，并且公司在行业中具有领先优势。结合企业近期的发展，我们下调盈利预期，22/23/24 年净利润分别为 28.0/32.9/36.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.5/0.59/0.65 港元。维持“买入”评级。我们考虑当前市场情绪和盈利预期，下调目标价至 14.2 港元，较当前股价有 65%上涨空间，我们认为公司的长期投资价值已经显现。

报告摘要

国内监管政策落地，上游集中度提升，行业有望逐步改善。《电子烟管理办法》于十月一日正式落地，标志着国内电子烟行业进入了有序竞争的时代。7、8 月消费者对老产品的囤货行为一定程度推高销售，9 月开始有明显减少。明年随着消费者手中的老产品存货消耗完毕，并开始适应新的烟草口味，有望看到行业重拾增长，毕竟尼古丁才是消费电子烟的最重要的因素，在低渗透率的背景下，电子烟行业依然有很好的发展前景。此外，在新国标下，思摩尔的技术能够实现更好的产品体验，已经看到行业一些非公司的客户开始转向与公司洽谈合作，在研发方面的投入开始见到成效。未来随着监管的趋严，像思摩尔这样有明显领先优势的企业将会进一步提升份额。

海外一次性产品表现亮眼，客户降价影响逐步消化。上半年针对个别大客户的需求，公司进行了一次降价，虽然降幅一定程度被自动化生产带来的成本节约所抵消，但仍造成海外业务收入的下滑。三季度销售单价与二季度基本持平，我们认为短期内不会再看到类似幅度的调价，明年随着销量的持续增长，海外收入会看到明显反弹。一次性产品销售大幅增加，自上半年推出一次性产品之后，三季度环比二季度有大幅增长，表现非常亮眼。目前一次性产品的毛利率相对较低，后续随着产量的抬升带来的规模效应，毛利率将显著上升。我们认为一次性产品的高速增长体现了消费者对于电子烟的需求强烈，日后随着监管的逐步到位，一次性产品的需求有望回流到价格更划算、更环保的换弹式产品上，而无论是一次性还是换弹式，思摩尔都占有领先的技术优势、规模优势和客户优势。

研发投入坚持长期主义。上半年研发投入 6 亿元，占收入比重达到 10.7%，未来公司将以收入的 10%为目标持续进行投入。研发投入的成果有望在后续几年逐步体现，公司积极在电子烟产业链各个环节进行研发布局，以提升供应链效率和质量，降低成本，未来也将推出更多新产品。

产品结构改变令毛利率承压。上半年毛利率 47.9%，同比下降 7pct，下半年考虑到一次性产品占比增加，我们认为毛利率仍将面临压力，公司在自动化、供应链方面所做的努力将一定程度减少毛利率下降的幅度。上半年销售费用率 3.1%，同比增加 2.1pct，主要是加强了海外市场的开拓。管理费用率 10.4%，同比增加 5.2pct，主要是管理人员增加、IT 及流程的投入。

我们认为随着行业规范化发展，公司的行业领导地位将继续增强。尽管短期有政策的影响，但我们必须认识到电子烟行业巨大的发展潜力和丰厚的利润空间，依旧能够给予上游企业良好的利润回报。结合企业近期的发展，我们下调盈利预期，22/23/24 年净利润分别为 28.0/32.9/36.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.5/0.59/0.65 港元。维持“买入”评级。我们考虑当前市场情绪和盈利预期，下调目标价至 14.2 港元，较当前股价有 65%上涨空间，我们认为公司的长期投资价值已经显现。

风险提示：政策变动、行业竞争加剧。

分析师：曹莹

END

（滑动查看完整免责声明）

免责声明

本公众号所有文章、内容均针对具备境外资产、境外交易资格、境外交易实力和境外交易经历的特定对象投资者；不适用并禁止发送给境内普通客户，也不能被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。公众号文章、内容内所提到的证券可能在某些地区不能出售。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此公众号内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。

报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。

此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。

安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。

此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。

收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。

此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。

规范性披露

⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。

⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。

⚫安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。

公司评级体系收益评级：

买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；

增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；

中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；

减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；

卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。