安信国际 | 海昌海洋：掘金后迪斯尼时代，上调目标价2.59港币

预计上海和三亚项目首年收入达到9亿和5亿。参考青岛项目入园人次360万，上海廸士尼门票375-499元人民幣(下同)，我們預期上海项目每年入场人次可达到300万，按平均每人消费300元，开幕后一年上海项目的收入可达到9-10亿，毛利率约45-50%。

项目运作成熟后，预计每年入场人次可达到500-600万，IRR 为15-16%。三亚项目预计于2018年底落成开放，开放后首年收入达到5亿，项目运作成熟后年收入可达到7-8亿，毛利率低于上海项目，预计IRR 为11-12%。公司将透过增加旅客在场内的逗留时间，以提升非门票收入，预计上海和三亚项目门票和非门票收入比例为75:25。我們預計上海和三亚项目运作成熟后将可把入园人次由去年的1,200万提升至2,000万，总收入由12-13亿提升至20-25亿，总体毛利率达到约50%。

多元化轻资产业务初显成效。目前公司已签署6个管理输出合同，占20%的权益，为期10年，2016年将贡献4000万收入，毛利率为70%，我們预计净利润2000万，5年内收入合計1.4-1.5亿，目前，公司正在洽談5个项目。集团的首个嵌入式儿童娱乐试点项目已于2015年9月在沈阳万象城开业，票价为50-60元，每天入场人次约200人; 新成都项目将于2016年5月面世。

公司表示目前国内已有4000家商场体验店，估计未来每年市場可新增300-500家体验店。于南宁推出含互动科技的「海昌企鹅大篷车」去年吸引了5万的人流，录得收入250万及轻微利润，今年將推展至重庆。我們預計管理输出、互动科技、儿童娱乐、文化IP 的4个轻资产业务至2020年能占到收入的30%。

上调目标价至2.59港元。由于公司的存量项目EBITDA 预计年增长20% ，高于其他同业，我们调高存量项目EV/EBITDA倍数至13倍。同时，我们上调上海项目的盈利预测及计入管理输出合同的贡献。公司16/17/18年的每股收益预测因而调整至0.072/0.089/0.115元人民币，相当于复合年增长率26.5%。我们根据分部加总法(并未把上海和三亚项目的估值计算在内)，上调目标价至2.59港元，重申” 买入”评级。我们认为公司的估值将随着上海和三亚项目的落成和营运而显著提升。

风险提示：游客数量和票价增长低于预期；天津项目收入恢复速度低于预期;新项目延后落成，资本开支高于预期。