我国改革开放至今已38载，经济结构从以农业为主，到轻工业、再到重化工业大发展，现在应当已处工业化后期阶段。伴随发展而来的是居民的收入上升和财富积累，同时人口代际也在更新，消费水平和方式也在变迁，供给结构与消费结构错配问题显性化，亦是良机！

关于消费变革趋势下的投资机会可以关注我们此前的两篇系列深度报告，《“大趋势”探索之居民部门资产配置与消费行为》、《“大趋势“探索之供需错配与消费变迁》，本篇是大消费系列报告之三。

在大谈转型升级的当下去挖掘大消费领域的产业机会，我们认为一个重要思路是，寻找那些存在巨大供需缺口的领域。教育就是一个典型的存在供需缺口的行业，其中我们看好早教、K12以及职业教育几个子版块。

首先，高考制度变革将为K12行业催生出巨大市场。一考定终生的模式改变，也即平时考试分数权重提升，将使得考生和家长更注重考前培训，从而利好K12。K12面向幼儿园以及从小学到高中阶段的庞大人群，具有天然的基数优势；且受众年龄跨度广保证了行业的较好延续性。高考制度的改革使得考生和家长更加重视平时成绩，全国卷的推广运用增强了K12行业标准化的异地拓展能力，有利于形成品牌优势。近年来，K12互联网发展迅速且后势可期，也因此成为了资本最青睐的教育子版块。

其次，早教在二胎政策红利以及家庭教育观念变迁的推动下，将迎来一个需求喷发的时期。80后的教育观念中，对早教更加重视；二胎政策放开将使这一层作用更加凸显。2015年中国幼儿早教市场规模为1395亿，而我们推测2020年将达到2000亿级别，意味着接下来几年行业将继续保持两位数增速。在早教行业的几个子版块中，我们认为，幼儿园产业链作为学前教育的核心环节以及幼儿教学产品的重要入口，将最为受益。然而近年来我国各类型教育机构在数量上变化并不明显，已积累了一定的供需缺口，也带出了布局的好时机。

最后，在哑铃型人口结构逐渐成型的今天，劳动人口被寄予更高的期待和责任，考虑到我国1978年才放开高考，且80年代高校录取率较低，劳动人口有通过职业教育提高生产力的诉求。政策上也对职业教育予以高度重视，国务院、教育部等均颁布文件支持职业教育的发展。考虑到职业人群的特征，在线教育也是职业教育最好的实现方式。具有强大内容开发功能和成熟线下运营基础的教育机构将持续受益于人口结构和政策红利。

相关标的包括：勤上光电、威创股份、全通教育、新南洋、立思辰、拓维信息等。

风险提示：政策风险、市场系统性风险。

1.K12：高考制度改革的政策红利

1.1.需求分析

K12包括幼儿园（5-6岁）以及从小学一年级到高中三年级的12年中小学教育，对应着国际上对基础教育的统称。在幼儿园教育方面与早幼教有一定的重合，但相对而早幼教而言有更高的行业壁垒。

对每一个个体而言，教育都是一项长期、持续的工作。因此我们预计人口结构特征利好早教市场的同时，将进一步对K12教育有所带动。

K12覆盖幼儿园到12年的学历教育，而这一人群在各级各类学历教育中是最为庞大的。统计局2015年的年鉴显示，截止2014年末，从初等教育到高中阶段教育合计覆盖在校生数约为1.82亿；当年合计招生数超过4500万人。受众庞大构成K12行业高速发展的天然优势。

且年龄跨度等受众特点决定了K12具有较好的延续性。相较于职业、留学等培训，其学员往往在完成一定期间课程并获得相应效果后停止课程。课外辅导服务贯穿于学生12年的教育时间，这12年的教育往往影响到一个学生一生的前途，因此受经济周期影响较小。年龄段跨度和内容衔接性使其具备长期延续可能，机构有机会为单一客户提供长期阶段服务，大幅降低了市场成本。

K12领域的另外一层重要利好来自于对高考制度的改革。一方面，改革扭转了以往一考定终生的模式，这表示平时的考试分数权重被提升，也即重要的考试次数显著提升，从3年一次的高考变成每个学期的考试。考试越多，考培的市场需求就越旺盛，这个改革方向将给K12教育行业带来更大需求。

另一方面，从2015年起增加使用全国统一命题试卷省份改变了以往大多数省自主命题的局面，使得K12龙头更容易进行标准化的异地拓展。

1.2.行业高速成长

K12是所有细分子领域中行业增速较高（受益于高考制度改革红利，未来5年CAGR 20%左右），集中度较低（CR3约为2%，CR10约为3%），同时行业龙头已经实现了品牌优势和具备了异地标准化扩张能力。该细分子领域龙头可以依靠踏实的开店内生性健康成长。K12中的K与早幼教有一定重合，但是我们认为，考虑到普惠政策和用地限制，K12在整合阶段具有比早幼教更强大的一地拓展能力。

K12中再细分可以分为小班制和一对一制，从利润率和行业格局来看，我们更看好小班制。首先，相对于1对1，小班制比较容易回收成本，同时老师也可以关注到每一个同学需求。另外，小班教学模式让同学间有一定互动，提高学生学习兴趣。最后，1对1收费相对较高，而小班收费可以被绝大多数家庭所接收，因而具有更庞大的受众。

从行业整体现状来看，K12也是目前资本在各个教育子行业中最青睐的领域。15年针对教育行业额投资案例中，K12领域占到了24.3%。

从获投公司融资金来看，在已公布融资金额案例中，亿元以上级别的有14起，占到24%；千万元级别的有25起，占到43%。天量资本的进入有助于K12领域进一步打造龙头公司，形成品牌效应。

互联网作为K12教育的重要切入口，近年来获得高速发展。2015年K12互联网教育市场规模达到27.90亿元，同比增长23.70%。互联网乃至移动互联网的发展，创造了跨时空的生活、工作和学习方式，使知识获取的方式发生了根本变化，为教育产业也提供了更多的实现方式。

2.早教市场：受益于人口政策与教育观念变迁

2.1.需求分析

汇丰银行2014年发布的一项环球调查《教育的价值》显示，中国家庭年收入的37%都用在了孩子的教育上。另外，97%的受访父母希望子女进入大学深造，并且74%的父母希望子女继续进修研究生课程——这两个数字均高于全球89%和62%的平均水平。可见中国家庭对孩子教育问题的重视程度。家庭教育观念及新生儿增加将带来更多的教育支出。

值得注意的是，二胎政策打开后，新出生婴儿将有极大一部分对应80后父母。其对于早期教育（0-3岁）和学前教育（4-6岁）的重视程度高于60后、70后，而其所对应的下一代中，0-3岁占比34.2%，4-6岁占比31.2%。80后的育儿观将催生早教市场的需求，未来几年值得期待。

今年来我国幼儿早教市场规模持续保持两位数的增长。2014年，我国早教市场收入规模达1168亿，0-6岁人口为1.4亿，则粗略估算我国家庭对婴幼儿早教支出为人均834元。另外据联合国测算，2020年我国婴幼儿数量将达到峰值2.6亿；考虑到近年来早教市场规模增速大于同期GDP增速及人口增速，若按略高于现水平的人均900元估算，则2020年我国早教市场规模将是2000亿级别，年复合增长率将维持两位数，空间可观。 

2.2.幼儿园产业链

早教领域形式多样，我们认为幼儿园产业链将首先受益。学前教育是以幼儿园为核心环节的，幼儿教学产品、家校互动、家用早教产品等很大程度也是以幼儿园为入口，因此由幼儿园来发展早教产业链具有天然优势。

然而近年来我国各类型教育机构在数量上变化并不明显，民办幼儿园数量增速也经历了明显下滑。2014年我国民办幼儿园数量达到139282家，但同比增速下降至4.37%。

与供给端逐渐显现疲态相比，需求端近年来也经历了增速下滑。但是一来，虽然需求端增速下滑，历年数据仍高于供给端，供需缺口依然。二来，二胎政策放开之后出生率的回升将进一步刺激需求。而加强供给端的方式无非两种，要么原有规模做大，要么数量上新增。无论是哪种方式，一方面是市场供给的不足，一方面是市场需求的喷发，这是为什么我们认为当下是提前布局幼儿园产业链的好时机。

3.人口结构倒逼下的职业教育市场空间

3.1.需求分析

从人口抚养比来看，2010年以来，我国少儿抚养比呈平稳趋势，2014年达到22.5%，并预计将随着二胎政策放开稳中有升；老年抚养比呈微幅上升趋势，老龄化进程加快将继续推动其上升。因而预计未来几年，我国总抚养比将继续提高。

人口抚养比提升对劳动生产力提出了挑战，而提高劳动生产力的最有效途径之一就是职业教育。我国1978年恢复高考，则占劳动力一大部分的35岁至60岁人口中，本科以上学历占比较低；且恢复高考的初期，高校入学率也较低。因而职业教育培训市场存在客观需求。 

政策上也给予了职业教育高度重视。2014年5月，国务院印发了《关于加快发展现代职业教育的决定》，进一步加强对职业教育工作的领导和支持；同年6月，教育部等六部门又联合印发了《现代职业教育体系建设规划（2014-2020年）的通知》。根据《现代职业教育体系建设规划（2014-2020年）》，目标到2020年，中等职业教育在校生达到2350万人，专科层次职业教育在校生达到1480万人，接受本科层次职业教育的学生达到一定规模，从业人员继续教育达到3.5亿人次。

此次职业教育改革政策相较于以往，体现出了更高的重视程度、更大的改革力度和更密切的部门协作。值得一提的是，《规划》中特别强调了创新民办职业教育办学模式，积极支持各类办学主体通过独资、合资、合作等多种形式举办民办职业教育，探索发展股份制、混合所有制职业院校，允许社会力量以资本、知识、技术、管理等要素参与办学并享有相应权利。

与政策的支持和客观需求形成反差的是，目前职业教育市场的规模仍然较小，市场渗透率较低。从上面的教育板块投资案例可以看到，目前但我们认为，在各方协调推进职业教育改革的背景下，政策红利或将在近一两年释放。

3.2. 在线职业教育

探讨职业教育市场的发展模式，理应从目标人群的特征分析。接受职业教育人群比一般在校学生相比，具有更高的付费能力，但由于本身工作关系，其对时间、空间的要求比较苛刻。因而近年来，大众对线下职业教育的支出状况事实上并不理想。 

2014年参与职业培训投入在1000-5000元的用户占到了55%；投入在5000-8000元的为28%，显著低于去年的45%，而投入在10000元以上的人仅为8%。

解决这一难题，我们认为出路在于在线教育。一来，在线教育解决了消费者对于时间、空间的要求；二来，互联化、移动化的消费倾向也为此奠定了重要基础。一些商业在线学习平台已经瞄准商机，推出便宜甚至是免费的在线职业培训课程以拉拢客户抢占先机，并继而获得后续衍生收入。在线教育市场呈现井喷发展的态势。

从消费者的意愿来看，单纯的线下培训发展空间有限，而在线教育，或者是面授+在线教育的模式更加受青睐。相比线下培训班，线上职业教育可以方便高效地学到有用技术技能，价格通常也更实惠。

职业教育领域，公务员、会计、IT编程、英语等以掌握技能为主要目的职业在线教育是目前在线教育市场的焦点。未来的趋势将是，消费者通过在线教育学习的课程会更加多样、细分。

据此，我们认为做好职业教育，应该着重于以下方面，选取投资标的也可遵循以下原则：一是内容为王。首先，由于职业教育用户一般具有非常明确的学习需求，因此内容质量至关重要。内容优质，才会有用户买单，且能提高用户主动学习意识、提高完成度，进而充分激发这部分人群的付费能力。且好的内容会带来一定的传播效应，是吸引二次客户及衍生客户的关键。

再考虑到职业教育课程的多样化趋势，对供给方而言，做好内容将面临更苛刻的挑战。因此那些具有良好资金基础和开发能力的大平台将具有更好的适应能力。考虑到职业教育受众的特征，做好线上线下交互，打通出入口也至关重要。