安信国际 | 兖煤澳大利亚(3668.HK)：被低估的澳洲优质煤炭生产商

澳大利亚最大的专营煤炭生产商，拥有优质矿山资源。公司的主营业务是生产发电和 钢铁行业用的动力煤及冶金煤，目前已成为澳大利亚最大的专营煤炭生产商。在所有澳 大利亚煤炭生产商中，按煤炭储量及可售煤炭产量计，排名第三，仅次于 Glencore 及 BHP。公司在 2021 年的权益口径煤炭产量为 36.7 百万吨，其中动力煤大约占 85%， 冶金煤占 15%。公司的所有矿山位于澳洲，拥有澳大利亚前十大煤矿中的三座，这三 座煤矿就占据了公司年产量的 80%以上，成本在同行中具有竞争力。 

香港澳洲两地上市，兖矿能源为其控股股东，股票流动性不断增强。公司于 2012 年在 澳交所上市，2018 年港交所上市，两地的股票可进行互换。兖矿能源为公司的控股股 东，拥有 8.22 亿股，持股比例为 62.26%。此前兖矿能源拟发行可转债进一步增持公 司的股份，后续公告交易终止。此举消除了大股东增持引发公司退市的可能性，减弱了 市场担忧。并且随着嘉能可和信达国际以及鲁信等大股东的股权陆续释放，公司的股票 流动性进一步增强，为估值进一步修复创造了条件。

全球海运市场领先的低成本煤炭生产商，充分受益于煤价高位运行。公司的煤炭售价完 全市场化，不受发改委关于煤炭价格政策的影响。受全球能源通胀背景的影响和俄乌冲 突的进一步催化，全球的煤炭价格不断创造新高，再加上澳煤对于俄罗斯煤炭具有较佳 的替代性，公司今年上半年的欧洲客户收入占比猛增至 9%。公司的煤炭定价大部分参 考指数且有一定的滞后性，公司今年整体的盈利具有较强的确定性，料公司将充分享受 全球煤炭价格持续高位带来的红利。 

达到零净债务状态，高分红高股息率具有充分吸引力。公司在今年 7 月已实现零净债务 状态，资本负债率（净负债/（净负债+权益））也下降至 3%。公司的分红政策指引为在 每个财年支付的中期及年终股息不少于税后净利润或自由现金流的 50%，以较高者为 准。2021 年公司总共分红派息 929 百万澳币，分红率高达 118%。根据我们的测算，如 果今年公司不需要在现金层面交税（公司也有可能今年会在现金流层面交税），且分红 以 50%的自由现金流计，公司今年的分红率有望达到 74%，股息率有望高达到 43%（不 包括分红税1）。最终公司的股息派息政策由董事会进行批准。 

公司估值低于同业，有进一步修复的空间。公司 2021 年收入为 54.04 亿澳元，净利润 为 7.91 亿澳元。我们预计公司 2022 年收入和净利润分别能达到 119.01 亿澳元和 49.56 亿澳元，同比增长 120%和 526%。预计 2022 年公司 EPS 为 3.75 澳元，对应当下股价 P/E 仅为 1.72 倍，低于同行业水平。从 EV/EBITDA 看，根据我们的预计，公司的 2022 年 EV/EBITDA 为 1.08X，也低于同行业水平，公司估值有进一步修复空间。

首予“买入”评级。我们对公司的 2022-2024 的实现煤价假设分别为 368、260 和 187 澳 元/吨。给予公司 2022 年 P/E2.5x、EV/EBITDA 1.5x 的估值水平，结合 2022 年预测的 EPS3.75 澳元，得出对应公司股价为 49.38 港元，较目前股价有 54.5%的上升空间，给 予“买入”评级。 

风险提示：宏观经济下行影响需求；煤炭价格快速回落；产量受天气或疫情等影响；生 产成本进一步上升；煤矿事故；资产可能减值风险；ESG 政策对行业产生影响；大股东 减持风险。