本文为安信国际近期发布的关于珍酒李渡(6979.HK)的新股点评，评级如下
IPO 专用评级：5.8
-- 评级分为 0 至 10， 10 为最高
-- 评级基于以下标准：
1. 公司营运（30%）：6
2. 行业前景（30%）：6
3. 招股估值（20%）：6
4. 市场情绪（20%）：5
公司在中国白酒企业中按21年收入计排名第14位，市场份额0.8%，公司经营四个主要的白 酒品牌，包括旗舰品牌珍酒、蓬勃发展的品牌李渡，以及两个地区领先品牌湘窖及开口笑 在内的四大白酒品牌。其中珍酒、李渡和湘窖定位次高端及以上，占收入的74.7%。 20/21/22年，公司录得收入人民币23.9亿/51.1亿/58.6亿，同比增长N/A/112%/14.8%，增 速下滑主要是2年疫情影响。经调整净利润分别为5.2/10.7/11.9亿，毛利率分别为 52.2%/53.5%/55.3%，经调整净利率21.7%/21%/20.4%。
白酒行业保持稳健增长，酱香酒趋势明显。根据Frost Sullivan统计，2021年白酒行业规 模达到6033亿人民币，预期未来每年复合增速为5.5%。在茅台的带领下，酱香酒品牌在过 去几年增速远超其他香型，达到15%。21年酱香酒产量占整体市场的8.4%，收入占31.5%， 利润占45.8%。可以说，以茅台为代表的酱香酒盈利能力远超行业平均。
高端化推动行业增长。21年高端市场（1500元以上）规模为952亿，预期增速12%，次高端 市场（600-1500元）规模1200亿，预期增速12%，中端市场（100-600元）规模2806亿，预 期增速2%，低端市场（100元以下）规模1075亿，预期增速-4.7%。21年高端市场占比15.8%， 次高端19.9%，预期未来高端和次高端市场占比将持续提升。消费升级的动力来自白酒在 中国社交场合的独特地位、酿造工艺改善、个人收入水平的提升、营销渠道的多元化等。消费升级将助力行业盈利能力的抬升。
竞争格局分散，梯队差距明显。高端白酒行业由“茅五泸”统治，次高端则百花齐放。根 据21年收入计算，公司在所有白酒企业中排第14位，市占率0.8%。
抓住次高端及酱香酒两大发展机会。公司的产品主要针对次高端及以上级别的白酒市场， 这得益于公司对高端化趋势的洞察和传统积淀以及强大的品牌知名度。次高端及以上的 产品在2020年产生的收入占比为51.8%，到2022年增长至65.4%。同时，醬香型白酒是公司 的主要增長引擎，22年酱香型产品收入41.8亿，较20年增长192%，占整体收入71.4%。在 抓住高端化和酱香热两个行业大趋势后，公司业绩实现了稳步增长。
产能持续扩张，支撑业绩增长。22年产能达到2.78万吨，较20年增长167%。参考公司的存 货周转天数，产品的生产周期估算为1.5-2年左右，因此新增产能带来的产量释放会在未 来两年逐步显现，支撑业绩的持续增长。
产品定位清晰，产品矩阵丰富，品牌底蕴深厚。珍酒作为公司主力产品，定位次高端酱香 酒；李渡酒为全国第五大兼香型酒，定位次高端兼香酒，两者均为全国化发展品牌。湘窖 定位次高端，有多种香型产品；开口笑定位中端浓香型酒，两者均深耕湖南地区，公司为 湖南第二大白酒企业。以上几个品牌均有较为悠久的历史底蕴，是产品获得消费者认可的 基石。
多元化发展销售渠道。公司拥有全国销售网络，包括经销网络及直销渠道。截至2022年 末，公司在全国31个省区与6,618名经销商合作，销售点超过189,000个。同时公司扩大了 与体验店和零售商的合作，提升品牌形象并加强与终端消费者的联系。
行业竞争加剧，以及在疫情后经济复苏阶段，消费力不及预期，酱香酒热潮褪去。
公司此次IPO发行价为10.78-12.98港元，发行后总市值约为352-424亿港元（不包括超额 配售），无基石投资人。保荐人为高盛及中信建投，承销团队实力雄厚。根据22年业绩计算，PE约为25.7x-31x，白酒上市企业22年平均PE为35x，考虑到公司的品 牌地位和体量，我们认为估值较为合理。市场对白酒赛道的情绪正在逐渐恢复，伴随着后 续经济的复苏，我们认为次高端酒仍有较大的机会。给予IPO专用评级“5.8”。
分析师：曹莹
Email：Caoying2@essence.com.cn
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