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安信国际 | 思摩尔(6969.HK)：行业触底，静待风来

国证国际

2023-08-24

导读：本文为安信国际近期发布的关于思摩尔(6969.HK)的动态分析报告

本文为安信国际近期发布的关于思摩尔(6969.HK)的动态分析报告，摘要如下

思摩尔2023年上半年收入51.2亿，同比下降9.4%，净利润7.3亿，同比下降47%。毛利率36.2%，同比下降11.7pct，净利率14.3%，同比下降10.2pct。海外业务平稳增长，国内业务二季度触底回升。预期23/24/25年净利润分别为18.0/21.4/23.3亿元，维持“买入”评级，目标价9.7港元。

主要内容

美国市场重拾增长。公司2B产品2023年上半年在美国地区收入为20.6亿，同比增长27%。终结了去年的下滑态势，重回增长。美国市场一次性电子烟的销售规模已经达到50%，但是伴随着大客户的VUSE产品份额持续提升，公司的收入依然实现较好增长。目前思摩尔服务最多获得PMTA认证的客户（日本烟草、NJOY）。在奥驰亚收购了NJOY之后，双方也与公司保持了密切的交流，未来有望为公司贡献增长。

国内市场已经触底。公司2B产品2023年上半年在中国地区收入为0.62亿，同比下降96%，国内电子烟管理办法于10月1日正式落地，之后电子烟消费税落地，极大影响了电子烟市场的规模。22年上半年消费者及渠道纷纷在管理办法落地前囤货，使得去年成为高基数。今年一季度消费者及渠道库存逐渐消化完毕，在二季度看到行业的销售额开始有所回升，但是距离去年同期仍有较大差距。国内业务的发展依赖于政策和执法力度，需要继续跟踪观察。

欧洲及其他市场持续高增长。23年上半年来自其他市场的收入达到23.5亿，同比增长32%。公司在上半年推出了升级feelmmax陶瓷雾化芯平台，在指定容量下大幅提升口数，获得客户及消费者广泛好评。一次性产品是市场增长的主要推动因素，23年上半年公司一次性产品收入达到15亿，占收入的29%，未来一次性占比还将继续提升。

APV产品增长稳健。上半年公司的APV产品收入6.5亿，同比增长15.8%，在原有爆品LUXEX及XROS系列上推出迭代的产品LUXEXRMAX及XROS3NANO，全新产品VAPORESSOCOSS和VAPORESSOECONANO也于回顾期内在欧洲展会亮相，助力APV业务持续增长。

继续坚持研发投入。23年上半年公司研发费用6.1亿，收入占比12%，同比增加0.1亿。在研发费用投向方面，电子烟相关研发同比减少，医疗产品研发增加。公司加强对研发效率的关注，希望未来有更多转化率。HNB产品在技术上有进步，更多合作正在洽谈中；特殊雾化产品会加快迭代，增加本地化服务能力；医疗产品聚焦哮喘、慢阻肺的药械结合产品，目前还在研发阶段。

毛利率承压。23年上半年毛利率36.2%，同比下降11.7pct，环比22年下半年的39.3%还在持续下降。毛利承压的主要原因在于，毛利率更高的国内业务大幅减少，以及毛利率更低的一次性产品占比大幅增长。公司将会通过降本增效减少产品结构带来的影响。上半年销售费用率4.1%，比增加0.9pct，主要是加强了海外营销力度。管理费用率9.1%，同比减少1.3pct，主要是自动化率提升，减少了人工成本。

我们认为电子烟的发展潜力依旧很大，行业已经渡过野蛮生长期，逐步进入有序发展阶段。思摩尔的核心客户优势和技术优势仍然强悍，业绩的回归需要与监管的态度还有较大的关联，上升潜力远大于下跌风险。结合公司短期的业绩下滑，我们下调23/24/25年净利润分别至18.0/21.4/23.3亿元，对应EPS分别为0.32/0.38/0.41港元。维持“买入”评级，下调目标价至9.7港元，较当前股价有27%上涨空间。

风险提示：政策变动、非合规市场冲击、行业竞争加剧。

分析师：曹莹

Email:Caoying2@essence.com.cn

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公司评级体系收益评级：

买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；

增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；

中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；

减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；

卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。