安信国际 | 百胜中国(9987.HK)：道阻且长，坚忍不拔

肯德基稳步扩张，增速较二季度有所放缓。第三季度肯德基收入21.86亿美元/+8%，经营利润3.42亿美元/+4%，经营利润率15.8%/-0.7pct。肯德基的系统销售额同比增长15%，同店增长4%，其中同店客流增长12%，客单价下降5%。主要是促销活动增加、外卖下降、早餐业务增加。截止三季度末，门店数量达到9562家，较去年同期增加14.3%，三季度净开门店数355家。加盟店的增速高于直营门店，近两年都维持在20%左右的增速，主要开在高速公路、医院、高校等特殊地点。公司继续向下沉市场拓展，门店增速高于收入增速，也反应出小店占比在不断提升。公司开始试点19.9元的中式汉堡套餐，以针对下沉市场进行推广。由于去年三季度基数相对较高，今年三季度的增速环比二季度来看有所放缓。公司也表示9月下旬以来，观察到需求疲软的状况，在高端产品上的消费也有所减少，消费意愿较弱。

必胜客加速扩张，客单价继续下探。第三季度必胜客收入5.99亿美元/+6%，经营利润0.47亿美元/-5%，经营利润率7.9%/-0.9pct。必胜客的系统销售额同比增长13%，同店增长2%，其中同店客流增长12%，客单价下降9%。客单价下降较多主要是公司希望增加外卖和外带的占比，以把原先以团体和家庭为主的消费人群拓展到单人食这样的场景。截止三季度末，门店数量达到3202家，较去年同期增加14.1%，三季度净开门店数130家，开店节奏环比之前几个季度有较大提速。公司继续向下沉市场拓展，门店增速高于收入增速，也反应出小店占比在不断提升。公司降继续推出50元以下的套餐组合，以拓宽消费人群。

盈利能力同比略有下降。从盈利能力来看，经营利润率同比略有下降，原因包括：1）去年有一次性的减免和补贴；2）今年员工工资有上涨；3）门店员工数量恢复正常。此外租金成本的略微下降部分抵消了人工成本的增加。原材料成本相对保持稳定。

26年前达到2万家，未来将向股东回馈30亿美元。公司上调了今年的开店计划，预计全年新开门店1400-1600家，前三季度已经开1155家门店，完成全年目标应该问题不大。另外，公司计划到2026年门店数量达到2万家，年化复合增速为11.5%。目前公司新开门店中有六成为三四线城市。此外，公司还表示，未来三年会以股息和回购的形式，向股东回馈约30亿美元。结合当下的市值，这些举措将带来约16%的收益，回报较为可观。公司的股息政策一直比较稳定，季度每股派息0.13美元，派息率约为20%。22年和23年至今公司回购金额分别为4.66亿美元和2.81亿美元。

我们认为百胜中国在快餐赛道具备相当大的竞争优势和品牌影响力，管理层经营能力卓越，未来增长潜力较大且确定性较高。我们考虑到成本的上升，我们略微下调23/24/25年净利润分别至8.59/9.59/10.66亿美元，对应EPS为1.91/2.14/2.38美元。维持“买入”评级，考虑当下市场环境和利率水平，下调目标价至419港元，较当前股价有19%的上涨空间。

风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。