本文为安信国际近期发布的关于同程旅行(0780.HK)的动态分析报告，内容如下
同程旅行发布3季度业绩，总收入创新高至33亿元，同比/环比增61%/15%，较市场预期高3%，其中交通票务/住宿预订收入同比增70%/38%，维持高于旅游行业的反弹力度。调整后净利润为6.2亿元，同比/环比增147%/5%，超市场预期7%，调整后净利润率同比改善7个百分点至19%，管理层维持稳态期20%的利润率指引。公司在行业反弹中，加大用户激励以获取更多市场份额，整体变现率有所下降。我们看好同程在下沉市场的用户心智，关注用户交易频次及客单价提升。
付费用户持续增长，关注用户价值提升：3季度，同程旅行月付费用户数（MPU）达4,420万，同比/环比增20%/5%（净增740万/200万），LTM年度付费用户（APU）增至2.25亿人，同比/环比增12%/3%，付费用户人均花费950元，同比/环比增47%/13%，单用户价值提升趋势持续。
交易规模创新高，整体变现率有所下降：3季度交易额为711亿元，同比/环比增75%/19%，快于收入增速，整体变现率降至4.6%，对比去年同期/2季度为5.0%/4.8%，但仍高于2019年同期水平（4.3%）。公司主动加大用户激励及营销活动，在行业反弹中抢占更多市场份额。
交通票务增速最快，贡献主要收入增量：3季度交通票务服务收入16.8亿元，同比/环比增70%/12%，较2019年同期增47%，贡献收入同比增量的55%，受益于暑期票务需求强劲及平台增值服务持续丰富。3季度，同程旅行国内机票订单量较2019年同期增超30%，对比民航国内客运量较2019年同期增9%，业务量反弹力度持续高于行业；国际机票订单量维持超2019年同期水平。机票业务持续拓展更多年轻用户和商旅客户。
间夜量及ADR提升带动酒店住宿收入增长：3季度住宿预订服务收入为11.3亿元，同比/环比增38%/7%，较2019年同期增63%。15天交叉销售比率持续提升，带动间夜量较2019年同期增100%，同时ADR延续2季度同比增长态势。国际住宿业务在供给端及需求端加大投入，拓展合作酒店/各类服务供给，加大营销活动及用户激励。国庆假期期间，酒店间夜量维持较2019年增超100%趋势，下沉市场渗透持续，4季度ADR或较2019年同期下降。
其他业务收入同比/环比增103%/56%至4.9亿元，收入占比提升至15%，主要受会员收入、广告、商旅及酒店管理增长驱动。黑鲸会员数同比增近1倍至4,000万，对年付费用户的渗透率达18%，受益于会员权益持续丰富。
未来用户策略从规模转向粘性及单客价值提升：公司管理层更新用户策略，1）现有用户：通过交叉销售及旅游套餐精准推送提升用户交易频次及客单价；2）提升线下场景所获新客的转化率；3）提升黑鲸会员粘性及复购率。
投资建议：同程在下沉市场的用户心智较为成熟，未来业绩有望受益于在线旅行在下沉市场的渗透提升。公司持续丰富航司、酒店、旅游景点等产品供给建设，未来单用户价值提升路径包括精准旅行套餐推送、持续丰富增值服务、营销活动挖掘用户定制需求等，关注交易频次及客单价提升情况。管理层维持稳态期20%利润率指引，现价对应15.9倍2023年市盈率，估值较为吸引。
风险：竞争加剧，市场份额或下降；收购资产计提大额减值损失。
分析师：王婷
Email：wangting9@essence.com.cn
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减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；
