成人营养品业务再创新高。第三季度业务收入16.4亿，同比增长26.9%。Swisse品牌打造1+3策略，以Swisse为主推品牌，同时推出SwissePlus+、SwisseMe、SwisseLittle三个子系列，扩宽产品适应人群和价格带。SwissePlus+三季度推出后销售强劲，已经占到中国Swisse收入的高单位数。双十一销售超过公司预期，伴随着国内健康意识的崛起，Swisse在国内的发展较为顺畅，已经成为公司增长的最核心的引擎。澳新地区业务实现38%的增长，收入达到5.46亿，表明公司聚焦澳新本地市场的策略奏效。
婴配粉承压，益生菌调整。第三季度婴配粉业务收入9.3亿，同比下降20.6%，主要在于一方面出生人口下降加剧行业竞争，另一方面，新国标于23年2月落地，对旧国标产品有清库存的压力，加剧了行业竞争。考虑出生人口的下滑趋势短期内难以扭转，我们认为婴配粉行业仍将面临较大的压力。在中小企业出清后，行业的集中度将进一步提升。益生菌业务收入1.69亿，同比下降45%，主要是一二季度因为新冠流行，囤药需求较高，三季度公司控制库存，收入有所下降。
宠物营养补充品保持快速增长。第三季度收入3.01亿，同类可比增速为24.7%。ZestyPaws增长27%，在美国宠物维生素及矿物市场以及整体电商市场位列第一，市场份额分别达11.3%及11.8%。SolidGold重拾增长，继续扩张销售网络。截止9月底，ZestyPaws及SolidGold已分别覆盖全美超过16800家及4300家门店。SolidGold在中国增长28%，在内地线上优质猫干粮类别中排名第二。
财务状况稳健。公司于23年6月对24年到期的票据进行了滚动融资，并同步发行新票据。由于美国加息，融资成本有所提高。截止23年6月，公司有息负债为100亿人民币，其中一年内到期有14.5亿，账面现金21亿，资产负债率68.8%，流动比率1.21，负债率相对较高，但较22年底有所改善。公司未来没有大规模的资本开支计划，会将经营所得用于逐步降低杠杆。
综合来看，公司的主营将从原来的奶粉主导转型为营养品主导，出生人口对业绩的影响会越来越小，营养品是增长的主要动力。考虑奶粉承压，我们略微下调23/24/25年净利润分别至8.1/8.8/10.2亿人民币，对应EPS为1.39/1.50/1.74港元。维持“买入”评级。下调目标价至15.4港元，较前一个交易日股价有39%的上涨空间。
风险提示：行业竞争加剧，出生人口下滑，原材料成本上升
国证国际