液态奶平稳增长，结构持续升级。23年液态奶收入820亿/+4.9%，经营利润61亿，利润率7.5%/+0.2pct。特仑苏份额持续提升，有机系列双位数增长，品类结构持续优化。常温酸奶仍然承压，乳饮料基本持平。低温酸奶实现逆势增长，继续蝉联市场份额第一。鲜奶方面聚焦双品牌战略，每日鲜语和基础鲜奶定位不同人群，进行了渠道的深入拓展。鲜奶增速大幅领先同行，连续三年盈利。
冰淇淋持续发力，盈利大幅提升。23年冰淇淋业务收入60.2亿/+6.6%，经营利润4.3亿，利润率7.1%/+6.6pct。冰淇淋业务的主要增长在东南亚地区，艾雪通过产品创新和渠道拓展，已经成为印尼份额第一、菲律宾份额第三的品牌，并积极拓展泰国、越南等地区。
奶酪四季度企稳，奶粉降幅收窄。奶酪业务收入43.5亿，23年妙可蓝多并表，经营利润1.5亿，利润率3.4%。受到消费环境影响，妙可收入同比下滑16%，但23年四季度下滑幅度有明显收窄。奶粉业务收入38亿/-1.6%，行业仍在收缩，下半年竞争尤为惨烈，得益于新品推出和渠道调整，公司收缩幅度好于行业。奶粉业务亏损2亿，亏损幅度有收窄。
总裁变更，战略不改。卢敏放先生卸任公司总裁，高飞先生接人公司总裁。高飞先生此前担任公司高级副总裁，常温事业部负责人。1999年加入集团，先后历任销售及营销部区域经理、中心经理、销售总经理、营销总经理等职务，在行业内有丰富的经验。公司表示，总裁的变更不会改变公司既定的发展战略，将积极应对行业增速放缓的挑战。此次公司提高了分红，派息率达到40%。
我们认为乳制品竞争格局稳固，尽管短期消费较为疲软，长期看人均用奶量仍有增长空间。我们预期公司仍将保持收入平稳增长和利润的持续提升。我们预期24/25/26年净利润分别为53.9/59/63亿人民币，对应EPS为1.47/1.61/1.73港元。维持“买入”评级，目标价为27.2港元，较当前股价有62%的上涨空间。
风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。
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