安信国际 | 禹洲地产(1628.hk)路演纪要

1、市场判断

整体预期：房地产行业体量极大，年销售150亿元的房企只能排名100名左右，这是其他行业少有的。未来作为流动性的重要载体，房地产市场仍将保持其经济发展的重要支柱地位。

市场周期：房地产行业的周期性特征十分明显，市场通常根据政策的变化出现显著波动。过往平均3年一个周期，本轮周期可能会拉长到4-5年左右，因为现阶段的收紧政策是层层递进、因城施策而非过去的“一刀切“。

分化趋势：市场呈现出两个明显的分化。1）城市间的分化：人口集中向一二线城市涌入以及核心城市外溢效应逐渐显现为一二线城市购房需求长期增长提供支持，普通三四线城市面临人口流出的压力，下行周期去化难度较高；2）房企间的分化：市场集中度快速提升，未来强者恒强，大部分房企（尤其是民营企业）不进则退。判断2020年时，TOP30的房企合约销售或在1000亿元以上。3）A/H房企有所区别：内房企拥有境内、境外两个融资平台，更为灵活。境外银团贷款是根据公司信用，相比境内开发贷更为便捷。并且海外上市房企财务纪律重视程度更高。

2、销售情况

销售/目标：1-6月单月销售金额分别为21、30、51、39、35亿元，上半年累计合约销售接近215亿元，同比增长67%。目前已完成全年销售目标300亿元的72%，年中有上调目标的可能。2020年销售目标1000亿元，希望能进入行业TOP30（未来可能有30家房企销售上千亿），隐含18/19/20潜在CAGR接近40%。

区域分布：上半年贡献销售的城市有10个（新增杭州），区域分布来看，海西、长三角、环渤海区域分别占比38%（2016全年42%）、57%（2016全年52%）、5%（2016全年6%），结构上长三角区域占比明显提升。

销售均价：在目前预售价格严格管控的背景下，公司销售均价继续保持高速增长，上半年销售均价达到16744元/平方米（2016年12689；2015年9997）。海西、长三角、环渤海地区销售均价分别为18184、16295、13116元/平方米，而这三个地区去年均价分别为13485、12875、8439元平方米。

推盘/去化：全年安排可售货值600亿元。上半年可售货值250亿元（尾盘+新推），对应去化率超过85%。下半年可售货值350亿元（尾盘+新推），会加推一些商铺/车位等去化速度较慢的资产，即使按照50%的去化率，全年销售仍有望达到400亿元。

产品定位：公司认为尽管贫富差距有所增加，但是社会整体财富结构仍然呈现金字塔形，未来普通家庭仍可贡献强劲的购房需求 。公司产品定位刚需+刚改，抗风险属性高，去年/今年此类型产品的销售金额占比均维持在70%。

销售认定：公司公布的销售数据分为合约销售（已备案）及认购未签约（未备案）。

城市排名：厦门市场，公司10余年保持行第一；合肥市场，公司份额自15年开始始终排名前三；南京市场，公司2014年进入，如今6盘联动，今年排名前十；上海市场，今年有机构统计过只有20家房企拥有4个以上项目，禹洲就是其中之一。

3、土地投资情况

新增项目：上半年新增10个项目，总可售面积94万方，总地价114亿元，平均楼面价12034元/平方米 。除了2个位于漳州（厦门东）的地块外，其余均位于二线核心城市。整体来看，上半年新增项目的估算静态毛利率约29%。

投资额度：公司当年投资额/销售额（均为全口径）普遍维持在50%-60%的区间。然而这一比例并不固定，在比较好的窗口期，公司也会适当提高投资比例，今年上半年投资不到120亿元，下半年可能会有一些收并购项目落地，估算在150-200亿元左右。

拿地渠道：招拍挂的项目都比较干净，历史遗留问题较少，不过地价太贵。当前热点城市土地市场很多都是抽签选择，公司也会积极参与。收并购的优势在于比较便宜，可能有一些拆迁、手续不完整的问题，而且土增税也比较高（因为原始地价较低）。公司未来会两条腿走路，适当提高收并购项目的比例。

合作拿地：合作拿地应该是公司未来的主流趋势，不管是在招拍挂还是收并购项目上。主要原因有：1）地价高企对于房企资金的要求更高，合作拿地增加了可选择项目的范围；2）多方合作也有助于降低风险；3）权益比例也可以看做是杠杆的一种，但不会影响净负债水平。

区域布局：战略上是区域深耕，目前已经布局5大经济圈，未来投资方向为：在长期深耕以及布局基本完成的海西区域和长三角区域继续加大市场渗透，提升份额；在环渤海区域，以天津为核心向河北的环京三线城市拓展；在华中区域，以武汉为核心向如郑州、长沙等二线城市渗透；在珠三角区域，重点发展环一线的三线城市。

城市拓展：公司2016年9个城市贡献了232亿元的销售，平均每个城市不到30亿元。目前房企集中在少数优质城市拿地，一个企业很难占有绝对份额，进入城市的数量对于规模的提升至关重要。公司计划每年新进入3-5个城市，希望到2020年时布局城市数量能达到30个左右。在城市拓展策略方面，公司会在一年前在当地组建团队，团队成员新旧搭配（项目/城市公司总经理普遍来自于当地市场+副总以及财务总监由总公司派驻）。

货值：估算目前储备货值1700亿元，长三角占比70%，海西占比25%，环渤海占比5%。未来货值将控制在满足3-4年的销售需求的量级。

4、负债情况

现金/回款：去年末现金174亿元，销售回款率约85%。今年上半年部分城市限签，备案进度放慢，银行按揭放款的速度可能延后一个月左右。不过预计今年的回款率仍将保持在80-90%的水平，受销售大幅增长影响，年中现金水平或有所提升。

净负债率：禹洲始终保持了较为健康的负债水平，2016年净负债率为72%。由于公司正在快速成长期，中期来看公司净负债水平提升不可避免，未来净负债率天花板应该在80%-85%。

融资成本：过往两年，公司积极把握融资窗口期，债务结构显著优化，融资成本持续降低，2016年平均融资成本6.08%（2014年8.49%）。今年开发贷方面，城市间情况不同，公司在厦门市场仍保持基准利率9.5折（体现市场地位），合肥及南京市场开发贷为基准利率，其余城市普遍为基准上浮10-15%。因而，尽管公司仍持续推动高息债务置换，预计今年融资成本与去年基本一致或略有上浮。

5、盈利/权益情况

盈利水平：公司的盈利水平始终在行业内排名前列，2016年毛利率/核心利润率分别为36.27%/15.28%，相同水平的仅有中海等少数几家房企。公司认为自身显著优于同业的盈利能力主要来自于：1）现有存量土地成本低廉；2）投资能力强，潜在优质土地的发现者；3）成本管控能力较强（开发成本+管销费）。展望未来，公司的经营思路发生了一些变化，对于规模的重视程度明显提高，未来将顺应行业趋势，积极推盘，提高周转速度。与此同时，毛利率承压也是必然的，不过，考虑到未来增量上有高毛利的收并购项目补充以及成本管控体系的升级优化（新进高管来自中海、万科），预计公司毛利率未来仍能维持高于行业5-8pc的毛利率（30%以上）。

权益/派息：合作拿地是公司的长期战略，预计权益比例将有所下降。2016年销售权益比例在90%以上，今年上半年销售权益比例在80-90%区间，预计2020年时权益比例将保持在65-70%左右。公司的派息政策或由过去一年一次的改为一年两次，继续维持30%以上核心利润的派息比率。