安信国际 | 天伦燃气(1600.hk)：切入西南市场，快速增长可期

经营指标全面向好，业绩快速增长。1H17公司售气量增长29%，达3亿立方米，其中居民用户销量8268万方，同比增长20%，工商业用户销量1456万方，同比增长32%，交通用户销量7616万方，同比增长34%，总体增速超过行业龙头公司。1H17公司实现收入人民币14.9亿元，同比增长15.5%，实现EBITDA人民币4.58亿元，同比增长15%，实现所有者应占净利润人民币1.87亿元，同比增长24%。公司目标希望到2020年实现收入规模超人民币100亿元，净利润规模达人民币13-14亿元，我们相信公司将在未来2-3年间维持高速发展。

收购成都项目，切入西南市场。公司于2015年收购明圣燃气公司（成都新都项目），并于2017年5月收购金堂燃气公司（成都金堂项目），成功切入西南市场。四川是我国天然气利用较早的地区，由于四川地区气源丰富，当地燃气项目具有较好的盈利性，平均售气毛差可达1元/立方米，接驳毛利率可达75%。新都和金堂均处于成都半小时经济区，其中金堂拥有2个国家级及省级工业园，同时项目下辖淮口镇将在未来建设成淮州先进制造基地，工商业客户数量众多，且用气习惯较好；新都区是成都城北副中心，房地产市场发达，居民用气销量占比约达60%，交通便利，也是成都物流业发展的中心区之一。未来，新都及金堂项目均拥有较好的增长潜力。同时，公司在四川、云南两省还拥有11个城市燃气项目，在重庆拥有1个在建LNG工厂，将与之形成较好的协同效应。

潜在并购机会多，外延增长空间较大。目前，国有燃气公司仅覆盖成都市中心区，周边县市仍拥有近30个待整合的小型城市燃气项目，未来整合空间巨大。公司目前正在考察青白江区、都江堰等地的燃气项目，我们预计公司的成都及西南地区的经营范围将不断扩大。

大股东回购，流动性持续改善，有望入选深港通标的。公司大股东自今年6月底开始多次回购公司股票，总数达近800万股，同时公司组建了新的IR团队并说服部分老股东逐步退出，从而增加了流通股数。受此影响，公司流动性在今年下半年起有显著改善，日均成交额由上半年的160万港元提升至下半年的超700万港元，目前维持在日均800-900万港币。我们预计随着公司业绩持续快速增长，公司的流动性还有进一步提升的空间。目前，公司市值已达56亿港币，根据我们的计算，如维持当前市值及流动性，公司将于2018年9月入围深港通标的。

业绩高速增长，低估值值得期待。金堂项目2016年净利润人民币4346万元，相当于公司2016年净利润的14%。金堂项目于2017年7月10日起并表，将对公司2017年下半年净利润有大幅提振。目前彭博预测公司2017-2018年EPS分别为人民币3.91亿元和4.85亿元，对应17年和18年PE分别为13x和11x，低于17x和15x的行业平均P/E，仍有较大提升空间。

风险提示：i) 政策监管项目回报率；ii) 外延并购不达预期。