安信国际 | 网龙(777)：教育及游戏双轮驱动，业绩进入向上拐点

全球领先的互联网社区创建者。网龙成立于1999年，是移动互联网领先的研发力量，多年来成绩斐然，包括自主研发著名的旗舰游戏《魔域》、《征服》及《英魂之刃》；建立中国第一个网络游戏门户 – 17173.com；打造最具影响力的智能手机服务平台 – 91无线，并于2013年出售给百度 (BIDU.US)。公司近年积极发展成为全球在线及移动互联网教育行业的主要参与者，目前公司的教育类产品已遍布全球100多个国家的130万个教室，服务超过200万名教师及3,000万名学生。在多年来广泛布局及深耕细作运营下，我们相信公司业务即将步入收成期，业绩将进入向上拐点，公司价值将逐步释放。

受益全球教育信息化大趋势，社交商务将为货币化策略。目前全球教育行业的数字化支出仅占教育总支出约2%，而内容产业 (包括影视、音乐等) 的数字化支出占比达35%。IBIS预计2020E全球教育科技支出将达2,520亿美元，2013-20E CAGR将达17%，其中K12将引领教育科技支出增长，同期CAGR将达29%。国际教育业务方面，公司旗下普罗米休斯为全球领先K12交互显示解决方案服务商，全球市场份额排名第一，主要产品包括互动智能硬件ActivBoard和ActivPanel以及在线教育平台ClassFlow。国内教育方面，公司旗下华渔教育透过持续在全国多个省及市推行教师培训，旗舰产品101教育PPT目前已获得超过120万的教师安装用户。在现有庞大的教育平台用户基础下，公司正积极推进社交商务货币化策略。

端游IP手游化、电子竞技及VR带动游戏业务快速增长。受益于成熟端游IP忠实的玩家基础与较高的IP转化效率，我们相信国内端转手将继续成为手游市场增长动力。公司核心游戏IP方面，《魔域》PC版已连续8个月流水均突破1亿元人民币，其手游版也连续4个月位列应用宝“五大热门网游月总收入”；《英魂之刃》手游版2H17收入超出1H17一倍，并连续9个月位列应用宝下载榜前三；我们相信公司未来将不断深挖核心IP价值，预计2018E将发布3-5款新游戏。同时，公司正积极于电子竞技及VR游戏领域加深布局，预计将成为未来新增长动力。

首予“买入”评级。我们相信i) 海外教育业务扩张步伐加速；ii) 互联网教育社区货币化持续深化；及iii) 整体业绩逐步释放，将为股价上升催化剂。我们以SoTP分部估值法分别保守以教育业务2018E市销率3.4倍及游戏业务2018E市盈率10倍定价，给予目标价38.80港元，首予“买入”评级。

风险提示：海外教育扩张步伐慢于预期；互联网教育社区货币化落地执行风险；游戏业务增长放缓。