安信国际 | 三生制药(1530)：国内领先的生物制药企业，首予买入评级

核心业务保持快速增长 公司是老牌的生物制药企业。2012-2017年，公司通过自身增长和外延收购，营业收入、毛利和净利率分别实现41.6%、39.1%和57.7%的年复合增长率（公司核心产品毛利率保持在90%以上，由于收购业务和代理产品并表，毛利率有所降低）。核心产品包括特比澳（重组人血小板生成素）、益赛普（重组人II型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白）、益比奥和赛博尔（重组人促红素），和代理的糖尿病产品阿斯利康的百达扬/百泌达（艾塞那肽）、礼来的优泌林（重组人胰岛素）。2017年新版医保目中，特比澳乙类取消工伤限制、益赛普被新列入乙类目录，优泌林被列入甲类目录，打开新的市场空间。

研发与营销并重，生物药行业领军者。近年来我国生物制药行业增速显著，根据工信部数据，2016年行业规模达到3350亿元。随着技术革新与药物可支付性提高，预计未来将保持强劲增长。公司在作为老牌生物制药企业，近年来通过自主研发和外延并购，建立了丰富的生物药产品组合和研发管线。目前公司有31个在研产品，疾病领域覆盖肾科、肿瘤、免疫、代谢等。营销网络覆盖超过2000家三级医院和12000家二级及以下医疗机构。公司坚持学术推广的营销策略，提高医患对生物制品的认知度，核心产品常年保持市场领先地位。

投资建议：短期内，我们看好医保目录覆盖带来的核心产品销售增速提升；中长期内，艾塞那肽周制剂（预计18年开始销售）、益赛普预充针、曲妥珠单抗类似物、长效EPO、人源化抗TNF-α单抗、重组假丝酵母尿酸氧化酶等重磅产品将陆续上市，长远发展动力十足。我们预计公司18-20E EPS分别为0.50、0.63、0.75元人民币，CAGR22.7%。目前股价对应18年30.8倍 PE 。我们认为未来生物制药行业将进入高速发展期，公司在产品储备以及营销渠道方面均具有显著优势，给予目标价22.8元，分别对应18、19年37倍和29倍 PE。

风险提示: i)药品价格下行压力增加；ii）国内外同业竞争加剧；iii）核心产品销售不及预期； iv)研发失败或进度不及预期；v)商誉减值。