安信国际 | 中国奥园(3883)：植根于大湾区的低估地产巨头

价值仍未完全反映。公司2017年及2018上半年的销售额分别为约450亿元（人民币·下同）及400亿元，同比增长约80%及140%。以2018年可销资源1,200亿作考虑，完成全年目标730亿元的销售几乎没有悬念。2017-18年总销售将达1,180亿元，以平均货值权益比例80%及净利率9%计算，相当于85亿元的净利润，为今明两年带来盈利基础。

精于并购旧改，土储补充有保障。截至2017年底公司土储为2,500万平方米，总货值估计约2,500亿元，相当于2018年目标销售额約3.5倍。公司植根大湾区多年，高管及项目经理对当地充分了解，我们相信公司在未来能在华南继续进行并购及旧改以低价获取优质土地，去维持销售增长速度。公司以旧改或并购方式取得的土地占2017年当年总量约80%，平均土储成本约2,000元（每平方米），低成本土储在限价环境下拥有极大优势。

植根大湾区，辐射全中国。过去公司比较集中大湾区的发展，但2017年公司大幅提高华南地区以外的新购土储比例，由原来的1/3提升至50%。公司现时土储分布在区域上较为平均，在面对区域性调控中，风险得以分散，来自不同城市的发展项目可以相互对冲，未来发展更加稳定。

股权激励，刺激表现。奥园在2018年7月向高管授出合共2,500万股的购股权，行使价为每股5.522港元， 50%在2019年行使，余下的50%在2020年上半年可以行使。我们认为股权激励会刺激到管理层的积极性，从而创造业绩，令公司短期内快速增长有非常大的推动作用。公司曾在2016年底授出1,000万股的购股权，行使价为每股1.778港元，隋后公司业绩大好盈利翻倍，股价表现有目共睹。

投资建议：我们更新了奥园土储及考慮到2018年上半年强劲的销售情况，上调公司资产净值的估值。新目标价为9.80港元，相当于资产净值估值的30%折让。公司5月宣布与恒基兆业签订战略合作框架协议，恒基兆业在与奥园连手前，已经与其他知名开发商如碧桂园、龙湖、旭辉等合作，现在与奥园连手，表示公司的综合竞争力已经位列于强者榜之上，对未来收并购以至争取旧改项目起背书作用。重申“买入”评级。

风险提示: i）银根紧缩影响销售；ii）旧改推进过程减慢；iii）华南以外的项目执行速度下降；iv）调控政策下的再融资压力